股票市場被人們稱為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨錶”，其意是指股市可以比較準(zhǔn)確和及時地反映宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。但近些年來，我國經(jīng)濟(jì)高速增長，國內(nèi)生産總值增長率在世界上名列前茅，而股市表現(xiàn)卻與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相去甚遠(yuǎn)。為什麼我國股市在宏觀經(jīng)濟(jì)較快增長的情況下萎靡不振呢？我們不妨從增長模式角度加以分析。

　　這裡的增長模式，是指經(jīng)濟(jì)增長動力究竟是“自下而上”的還是“自上而下”的。所謂自下而上的增長模式，是指微觀企業(yè)的成長推動宏觀經(jīng)濟(jì)的增長，後者是前者的自然結(jié)果；自上而下的增長模式，則是指在各地政府預(yù)定經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)情況下的增長，全社會的經(jīng)濟(jì)活動包括企業(yè)生産經(jīng)營都受這個預(yù)定的宏觀增長指標(biāo)左右。

　　在自下而上的增長模式中，企業(yè)是經(jīng)濟(jì)增長的主角，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)主要取決於微觀企業(yè)的經(jīng)營績效，國內(nèi)生産總值增長勢頭基本與股市相同。如果大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營狀況良好，國內(nèi)生産總值自然隨之增長；同時，企業(yè)良好的贏利能力會增強投資者的信心，使其看好企業(yè)發(fā)展前景，股價隨之上升。儘管從短期看，股價會受內(nèi)部和外部各種因素的影響而波動，但由於上市公司通常是那些較為優(yōu)秀的企業(yè)，因此就長期而言，股市的成長性和穩(wěn)定性往往優(yōu)於宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

　　自上而下的增長模式則與此不同。在這種增長模式下，各地政府習(xí)慣於“管理”經(jīng)濟(jì)增長速度，經(jīng)濟(jì)運作帶有強烈的政府主導(dǎo)性質(zhì)，完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是首要任務(wù)。但是，為完成一定的增長目標(biāo)而進(jìn)行的投資和企業(yè)擴張又往往是低效率的。比如，各地政府為完成本地增長指標(biāo)或相互攀比經(jīng)濟(jì)增長速度，制定各種産業(yè)發(fā)展規(guī)劃並大量投資，造成了大量的低水準(zhǔn)重復(fù)建設(shè)，因而效益不佳。這也是目前我國一些産業(yè)産能嚴(yán)重過剩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的主要原因之一。

　　在自上而下的增長模式下，經(jīng)濟(jì)增長更多來自規(guī)模擴張，也即依靠大量投資擴大經(jīng)濟(jì)總量，而經(jīng)濟(jì)效益往往較為低下，在宏觀和微觀層面都是這樣，經(jīng)濟(jì)增長具有明顯的粗放型特徵。由於經(jīng)濟(jì)增速受行政主導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)效益低下，而股市又是市場性最強的交易場所，所以，二者間出現(xiàn)偏離就毫不奇怪了。實際上，由於投資收益邊際遞減規(guī)律的作用，過量或超前的投資，無論公共部門還是私人部門的投資，都難以達(dá)到正常的收益率水準(zhǔn)。加之行政性刺激政策往往在經(jīng)濟(jì)低迷的時候推出，投資效益就更加難以保證。企業(yè)的投資項目收益不佳必然累及股價。因此，在這種增長模式下，股市表現(xiàn)往往明顯差于宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

　　（石龍 蔣殿春 作者單位：中國證券監(jiān)督管理委員會、南開大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)研究所）