二、政策特點

　　臺灣“中央銀行”是制定金融穩(wěn)定政策體系中的主角，其總裁彭淮南1998年就任以來作風穩(wěn)健，多次在金融動蕩時期採取適當政策使臺灣經(jīng)濟免於過大衝擊，因而成為《全球金融雜誌(GLOBAL FINANCE)》全球唯一連續(xù)7年獲得A級評等的“央行”總裁，《銀行家雜誌(The Banker)》也把亞洲最佳央行總裁獎頒給了彭淮南。彭實施穩(wěn)定金融政策時形成以下風格和特點：

　　第一，價格型政策工具優(yōu)先於數(shù)量型政策工具。臺灣“中央銀行”更多使用利率等價格型工具，而極少運用存款準備金率手段，主要是為避免調(diào)升存款準備金率對經(jīng)濟增長和銀行利潤的負面影響過大。近十年來，臺灣當局的貨幣政策大體經(jīng)歷了“寬鬆－緊縮－寬鬆－緊縮”四個週期，均以利率升降為主：
2000年-2004年，寬鬆期。2000年網(wǎng)際網(wǎng)路泡沫經(jīng)濟破裂使全球經(jīng)濟景氣下滑，臺灣也不例外。為刺激經(jīng)濟，臺灣“中央銀行”自2000年12月至2004年9月先後調(diào)降貼放利率15次，有效引導市場利率下降。同時，“中央銀行”的再貼現(xiàn)率與擔保貸款融通利率累計各調(diào)降3.375個百分點，導引金融業(yè)隔夜拆款利率、商業(yè)本票1-30天期次級市場利率、“中央銀行”1-30天期定期存單利率、及五大銀行新承作貸款平均利率分別下降了3.636、4.02、4.56和4.257個百分點。同期島內(nèi)一般銀行平均存款與貸款利率分別調(diào)降了3.49與4.05個百分點。以上六個市場利率的降幅都超過“中央銀行”貼放利率的降幅。

　　2004年-2008年，緊縮期。2004年起，國際原材料價格上漲勢頭明顯，臺灣“中央銀行”自2004年10月至2008年8月先後共16次調(diào)升貼放利率，累計提高再貼現(xiàn)率與擔保貸款融通利率各2.25個百分點，並一度提高存款準備率。在此期間，隔夜拆款利率、商業(yè)本票1-30天期次級市場利率、“中央銀行”1-30天期定期存單利率、及五大銀行新承作貸款平均利率分別上揚1.074、1.02、1.06和0.562個百分點。同期島內(nèi)一般銀行平均存款與貸款利率分別調(diào)降了0.7與0.07個百分點。這些指標的漲幅都不到“中央銀行”貼放利率漲幅的一半。顯示“中央銀行”貨幣緊縮政策的效果不如前一階段貨幣寬鬆政策的效果，主要原因是“中央銀行”未對外匯儲備快速積累所釋出的準備貨幣積極有效沖銷，使市場資金仍較寬鬆。 

　　2008年-2010年，寬鬆期。2008年下半年起，美國次級房貸引發(fā)全球金融危機，臺灣“中央銀行”為穩(wěn)定金融並刺激經(jīng)濟景氣，自2008年9月底將貨幣政策基調(diào)由緊縮改為寬鬆，在不到5個月的時間裏7次調(diào)降貼放利率，累計調(diào)降2.375個百分點，同時調(diào)降存款準備率並採取擴大的附買回機制。該政策使市場利率一路降至無法再跌的超低水準。2009年2月到2010年3月間，隔夜拆款利率、商業(yè)本票1-30天期次級市場利率、“中央銀行”1-30天期定期存單利率分別跌至0.1%-0.14%、0.15%-0.25%與0.57%的超低水準，島內(nèi)一般銀行平均存款與貸款利率持續(xù)降至2009年第4季的0.64%和1.95%。此次寬鬆政策造成市場資金過度供給，加之資金需求因投資不振等原因而萎縮，導致流動性過大，物價上漲，房地産價格飆升，通貨膨脹壓力增大。

　　2010年6月至今，為新一輪緊縮期。臺灣“中央銀行”半年內(nèi)3次升息，再貼現(xiàn)率、擔保貸款融通利率和短期融通利率累計各調(diào)升0.375個百分點。截至2010年12月31日，再貼現(xiàn)率、擔保貸款融通利率和短期融通利率分別為1.625％、2％和3.875％。除升息外，還配合調(diào)升部分存款準備率、擴大運用選擇性信用管制範圍、公開市場操作等手段。

　　至於存款準備金率手段的運用，2008年9月以來，臺灣當局只在2011年1月1日調(diào)升外資活期銀行準備金率：以2010年12月30日外資活期存款餘額為標準，以下準備金率為25%，超出部分則大幅增加至90%，使此後外資匯入的活期存款大部分置於臺灣“中央銀行”帳戶。其考慮一是大部分的錢放在“中央銀行”，多餘的遊資即無法在市場上興風作浪，可以壓抑遊資過剩的問題；二是銀行必須要將外資匯入的資金放在“中央銀行”帳戶，會使銀行的資金報酬大幅降低，在資金收益受限的情況下，銀行不僅會調(diào)降外資活存利率，更有可能提高外資的手續(xù)費。

　　第二，逆週期調(diào)控，但“降息快、升息慢”。2009年4月召開G20倫敦峰會以來，歷次G20峰會都將體現(xiàn)“逆週期性政策特徵”的宏觀審慎政策框架列入公報文件。大陸方面中國共産黨的十七屆五中全會也明確提出要“構(gòu)建逆週期的金融宏觀審慎管理制度框架”。 臺灣“中央銀行”與全球主要經(jīng)濟體的做法一樣，當島內(nèi)經(jīng)濟復蘇勢頭強勁、物價上漲加速的時候，採取逆勢升息，但速度較慢，2010年6月以來每季升息半碼，這種做法也被島內(nèi)學者批評“力道不夠”。 臺灣當局的主要考慮：一是升息幅度過大會吸引更多國際熱錢涌入，加劇匯率升值壓力；二是大幅升息不利景氣擴張；三是為配合島內(nèi)執(zhí)政黨各種選舉的需要，在刺激經(jīng)濟景氣時下手較重，而防範經(jīng)濟過熱時力度較輕。

　　第三，採取管制措施，防止外資炒匯引發(fā)匯率大幅波動。臺灣“中央銀行”總裁彭淮南在2010年 9 月號《銀行家雜誌》（《The Banker》）發(fā)表專文，認為“須高度警惕國際資本流動可能産生的不良後果”，並拋出包括限縮金融機構(gòu)特定業(yè)務(wù)、結(jié)合新興亞洲央行共同干預、以及資本流動管制等“抗熱錢三招”。在以資本流動管制措施打擊炒匯方面，臺灣“中央銀行”不但要求外資匯入資金應(yīng)依申報投資島內(nèi)證券，並建立大額結(jié)匯案件通報系統(tǒng)，密切監(jiān)控大額資金的進出，以防範資金頻繁且大額的進出造成新臺灣幣匯率的大幅波動危及金融穩(wěn)定。在新臺灣幣匯率突破29元“防線”的背景下，2011年2月9日，臺灣“中央銀行”重啟“三不一沒有”的資本管制措施：不準做海外無本金交割遠期外匯（NDF）、不準美元空單留過夜、不準在最後一盤掛單，以及沒有交易憑證就不準幫出口商操作遠期外匯，違反規(guī)定將受到電話警告或金融檢查。 

　　第四，積極通過公開市場操作進行沖銷干預。資本管制主要有三種方法：沖銷干預、增加匯率彈性及財政緊縮，其中沖銷干預是當前各經(jīng)濟體最常採用的方式，主要是中央銀行在公開市場上發(fā)行票據(jù)，以回收多投放的基礎(chǔ)貨幣。臺灣實行浮動匯率制度，理論上不需要對外匯市場進行干預，但臺灣“中央銀行”為維持匯率與物價穩(wěn)定，全力沖銷過剩資金，自2010年4月至2011年2月10日，連續(xù)11度標售364天期定存單（NCD），超過1萬億元新臺灣幣，效果等同調(diào)高存款準備率4.23個百分點。 臺灣“中央銀行”副總裁周阿定表示，“央行”政策目標就是通過公開市場操作回收資金，降低貨幣供給，將M2年增率控制在2.5-6.5%的目標區(qū)域，減輕物價上揚的壓力。 

　　三、效果及影響

　　臺灣當局2010年以來的金融穩(wěn)定政策在抑制通貨膨脹方面取得一定成效，但截至2011年春節(jié)，打擊炒匯和炒房未能達到預期目標。

　　第一，物價漲幅有限，但通膨壓力仍在。2010年12月島內(nèi)CPI控制在1.25%的水準，低於亞洲其他主要經(jīng)濟體。但臺灣“主計處”調(diào)升2011年全年CPI將上漲至2.04%，臺灣經(jīng)濟研究院則預估為2.47%，高於“經(jīng)建會”設(shè)定的2%的目標。物價水準還將持續(xù)走高的原因，主要是國際原油、原材料及糧食價格大幅飆升引發(fā)的全球通膨壓力。2011年2月初，油價受美元貶值影響連創(chuàng)新高；農(nóng)産品價格受全球氣候異常影響飆升，其中糖價接近30年來高點，棉花更創(chuàng)下歷史新高，黃豆、小麥、玉米、稻米也出現(xiàn)兩年多來的高價位。此外島內(nèi)貨幣供給增加也會推升物價，臺灣M2年增率已由2010年5月的3.4%升至11月的5.17%。 2011年3月10日彭淮南在向“立法院”報告全年業(yè)務(wù)時首度明確承認臺灣“正面臨輸入性通膨壓力”。

　　第二，匯率大幅升值，屢破臺灣當局防線。隨著2010年下半年國際資本流入壓力不斷增大，臺灣“中央銀行”在公開市場強力干預後仍未能阻擋熱錢攻勢，2011年1月7日新臺灣幣升破30元的“防線”，並在2月8日盤中突破29元“防線”，升至28.89元，創(chuàng)近13年來新高，與2009年最低位相比升幅已達21.75%。

　　第三，房價再創(chuàng)新高，漲勢難以遏制。雖然臺灣當局廣泛採取信用及財政手段抑制上漲過快的房價，但未對市場産生實質(zhì)有效影響，全臺灣房地産預售市場仍不斷升溫，並不斷創(chuàng)下歷史新高。根據(jù)1月26日公佈的“國泰房地産指數(shù)2010年第4季報告”，臺北市預售價格創(chuàng)下每坪平均63.39萬元新臺幣（折合每平方米4.26萬元人民幣）的新高，  新北市也受到帶動，房價與成交量均連續(xù)兩季創(chuàng)下新高。島內(nèi)學者從房租與收入估算，臺北市泡沫價格約佔房價43%。 信義房屋公佈的“2010年第4季信義房價指數(shù)”顯示，臺北、新北、臺中、高雄等都會區(qū)全年至少有8%以上的增幅，高雄市第4季增長率高達13.6%，增幅超過大臺北地區(qū)。

　　總體上，臺灣屬於淺碟型小型開放經(jīng)濟體，維持金融穩(wěn)定難度較大，因此島內(nèi)民間到官方的主流意見雖然一直是主張盡可能少地干預市場，但避免市場大幅震蕩往往需要更嚴厲的舉措。而從此次密集出臺金融穩(wěn)定措施的效果來看，力度較輕，政策成效並不顯著，顯示臺灣金融調(diào)控還需實施更有力的積極干預。另一方面，臺灣抑制通貨膨脹迄今尚較為成功，很大程度上得益於臺灣將穩(wěn)定物價作為貨幣政策首要目標，輸入型通膨壓力被新臺幣匯率升值抵消不少，同時臺灣以行政手段控制油、糖等原料價格，並通過價格型政策工具調(diào)節(jié)貨幣供給量，從而起到抑制通膨的作用。（完）（本文作者朱磊係中國社會科學院臺灣研究所經(jīng)濟研究室主任 經(jīng)濟學博士）

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