贏了！29日力拓雪梨股東會(huì)結(jié)束後披露了表決結(jié)果：97.2%的股東支援兗煤澳洲對(duì)聯(lián)合煤炭的收購(gòu)方案。對(duì)於兗煤而言，一顆懸了20天的心終於落下了。

　　此前的27日，力拓已經(jīng)在倫敦召開(kāi)了一次股東會(huì)。兩次股東會(huì)合併計(jì)票結(jié)果表明，股東接受了力拓董事會(huì)的推薦，選擇將聯(lián)合煤炭100%股權(quán)售于兗煤澳洲，以?xún)嵖旎鼗\資金。

　　在過(guò)去三周裏，這場(chǎng)煤炭領(lǐng)域的國(guó)際競(jìng)購(gòu)大戰(zhàn)熱鬧非凡，交易各方均是重量級(jí)選手：賣(mài)家 力拓集團(tuán) 實(shí)力自不必説，買(mǎi)家方面，國(guó)際並購(gòu)大鱷、全球礦業(yè)巨頭嘉能可PK一家中國(guó)國(guó)有控股的在澳洲上市的煤炭公司、同樣也是煤炭並購(gòu)領(lǐng)域的老手的兗煤澳洲。但這終究不是一個(gè)數(shù)量級(jí)別的選手的較量。而且交易金額不菲，起步價(jià)就是24.5億美元，若加上觸發(fā)的三菱在HVO合資公司中擁有的32.4%權(quán)益的隨售權(quán)7.1億美元的交易價(jià)格，這筆交易總額的起步價(jià)就已經(jīng)達(dá)到31.6億美元。

　　這場(chǎng)競(jìng)購(gòu)發(fā)生在已經(jīng)快被市場(chǎng)遺忘的煤炭領(lǐng)域，但嘉能可的出現(xiàn)，以及最後20天的三輪競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)將這場(chǎng)本來(lái)平淡無(wú)奇的收購(gòu)?fù)葡蛄烁叱?。如今?fù)盤(pán)這場(chǎng)競(jìng)購(gòu)，更覺(jué)博弈過(guò)程跌宕起伏、精彩紛呈、可圈可點(diǎn)。

　　ROUND1 平淡開(kāi)局嘉能可突入

　　2017年1月24日， 兗州煤業(yè) 公告，其境外控股子公司兗煤澳洲擬作價(jià)23.5億美元(或24.5億美元，視支付方式而定)收購(gòu)力拓集團(tuán)旗下的聯(lián)合煤炭100%股權(quán)。按目前匯率計(jì)算，交易金額可達(dá)人民幣160.74億元至167.58億元。

　　本次交易的收購(gòu)主體為兗州煤業(yè)控股子公司兗煤澳洲，其為澳大利亞上市公司，目前市值約3.08億澳元，動(dòng)態(tài)市盈率-1.40倍。兗州煤業(yè)持有其78%股份。

　　兗煤澳洲目前為澳洲最大的獨(dú)立煤炭上市公司，經(jīng)過(guò)多次投資運(yùn)作已擁有和管理9個(gè)生産礦井/區(qū)。但是，由於前期全部都是通過(guò)債務(wù)融資進(jìn)行購(gòu)並，過(guò)高的財(cái)務(wù)費(fèi)用，以及美元貸款造成的匯兌賬面浮虧攤銷(xiāo)，導(dǎo)致兗煤澳洲已連續(xù)4年虧損，股價(jià)一路下滑?；蔚呢?fù)債結(jié)構(gòu)已經(jīng)讓股票市值根本不再反應(yīng)其實(shí)際價(jià)值。

　　至於交易本身，急於出手的力拓和負(fù)債纍纍的兗煤澳洲達(dá)成了雙方都能接受的付款方式和相關(guān)約定，而這些都成為日後競(jìng)購(gòu)中的突破點(diǎn)。根據(jù)1月份簽訂的《買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》，本次交易金額為23.5億美元或24.5億美元，若兗煤澳洲可在本協(xié)議簽署後一個(gè)月內(nèi)選擇在本次交易完成後一次性向轉(zhuǎn)讓方支付23.5億美元對(duì)價(jià)；若本次交易完成後支付首期價(jià)款19.5億美元，並在本次交易完成日後五年內(nèi)每年支付1億美元的遲延付款金，共計(jì)支付24.5億美元。

　　條款如此設(shè)置的核心是買(mǎi)方資金壓力太大。另外一個(gè)條款——兗煤澳洲如果 配股不成功，也可終止協(xié)議，不至於出現(xiàn)重大違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　兗煤如此不確定性的收購(gòu)條款，付出的代價(jià)就是要對(duì)等地在排他性條款之外，允許力拓接受超過(guò)一億美元的競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)。

　　正是這一條款給暗中長(zhǎng)期窺視的嘉能可有了可乘之機(jī)。

　　嘉能可于6月9日給出了25.5億美元報(bào)價(jià)，此時(shí)距離力拓股東表決兗煤方案只有不到20天的時(shí)間。

　　嘉能可的老闆伊萬(wàn)格拉森伯格(Ivan Glasenberg)一直有在最後一刻“破壞交易”的習(xí)慣，其中最為著名的，就是其阻止了斯特拉塔(Xstrata)與卡達(dá)(Qatari)主權(quán)基金的合併，最終由嘉能可收購(gòu)了斯特拉塔。此次對(duì)兗煤和力拓的交易亦如法炮製。

　　聯(lián)合煤炭與嘉能可澳洲煤礦資産毗鄰，具有明顯的協(xié)同效應(yīng)，但2015年一度危機(jī)重重的嘉能可無(wú)力顧及，但依靠今年大宗商品的景氣週期，嘉能可獲得了足夠的資金。按照現(xiàn)在商品市價(jià)計(jì)算，投行普遍預(yù)期嘉能可2017年能實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流60-70億美金，也就是説僅是今年上半年嘉能可就賺到了競(jìng)購(gòu)的錢(qián)，而兗煤正是在今年1月份公佈的收購(gòu)。

　　嘉能可不愧是具有國(guó)際視野的大鱷，卡位的時(shí)機(jī)選得很巧妙：自己的錢(qián)到位，眼瞧著力拓的股東大會(huì)近在眼前，而兗煤的配股融資行動(dòng)按照計(jì)劃應(yīng)該緊隨其後。

　　ROUND2 快速變招互有攻防

　　6月20日，兗煤作出針對(duì)嘉能可25.5億美元的競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)作出第一次反擊：

　　1

　　首先，交易價(jià)格24.5億美元確定保持不變，分期付款靈活的改為交割日一次性支付24.5億美元。

　　其次，兗州煤業(yè)控股股東兗礦集團(tuán)在財(cái)務(wù)上強(qiáng)力支援，確保支付購(gòu)買(mǎi)款；同時(shí)提供1億美元押金給賣(mài)方。

　　因交易審批的更高確定性，力拓仍舊選擇兗煤收購(gòu)方案。

　　6月23日，嘉能可再次加價(jià)1.25億美元，26.75億美元的報(bào)價(jià)已讓其領(lǐng)先兗煤澳洲的報(bào)價(jià)2.25億美元。而且，為打消力拓方面對(duì)於政策審批不確定性的擔(dān)心，嘉能可還為此支付2.25億美元押金。

　　ROUND3 讀秒絕殺 KO嘉能可

　　6月27日，兗州煤業(yè)針對(duì)嘉能可的26.75億美元競(jìng)價(jià)再次公告優(yōu)化方案作出第二次反擊：

　　2

　　首先，交易價(jià)格24.5億美元一次性支付不變。繼續(xù)在初始交易協(xié)議條款上做文章。初始協(xié)議原定：未來(lái)十年內(nèi)當(dāng)煤價(jià)高於75美元時(shí)，每噸提取2美元礦權(quán)使用權(quán)費(fèi)分成給力拓集團(tuán)，總額不超過(guò)6.5億美元。兗煤澳洲改變上述支付條件，在總支付價(jià)款6.5億美元不改變的大前提下，以非或然礦業(yè)使用權(quán)費(fèi)形式分五年先支付共計(jì)2.4億美元，兗煤澳洲提供信用函以確保礦業(yè)使用權(quán)費(fèi)安排協(xié)議下該等費(fèi)用的支付。

　　其次，兗礦集團(tuán)將保證金金額由1億美元提高至2.25億美元。

　　6月27日力拓倫敦股東大會(huì)召開(kāi)前一天，力拓董事會(huì)再次確認(rèn)兗煤澳洲為聯(lián)合煤炭的優(yōu)先買(mǎi)家，並建議股東投票支援與兗煤澳洲的交易。此時(shí)，嘉能可已經(jīng)沒(méi)有足夠的時(shí)間提出新的競(jìng)價(jià)方案。而29日股東大會(huì)結(jié)果的公佈，也最終讓早下手的兗煤澳洲順利過(guò)關(guān)，也算是天遂人願(yuàn)。

　　回顧這次競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)，兗煤作為一家國(guó)有控股上市公司，在面臨決策效率更高、財(cái)力更強(qiáng)、國(guó)際並購(gòu)經(jīng)驗(yàn)更為豐富的國(guó)際大鱷的突襲中，體現(xiàn)了良好的應(yīng)對(duì)技巧和反應(yīng)速度，在國(guó)資監(jiān)管體制框架下，在不觸及交易核心條款——24.5億美元交易價(jià)格的基礎(chǔ)上，充分利用了原始協(xié)議裏的交易款付款方式、資源使用費(fèi)支付方式等條款與國(guó)際大鱷週旋，避免了陷入價(jià)格戰(zhàn)。

　　兗煤澳洲方面人士表示，

　　這其中的核心是兗煤把握住了力拓的核心訴求：剝離非核心資産、獲取現(xiàn)金髮展核心資産。在面對(duì)嘉能可的一次次加價(jià)挑戰(zhàn)時(shí)，兗煤有著更高確定性的政府審批進(jìn)程，提出了更確定的交割時(shí)間、更強(qiáng)的履約保證以及更高的凈現(xiàn)值，無(wú)疑更能滿(mǎn)足力拓的訴求。而實(shí)際上，力拓也以獲取到更高的現(xiàn)金成為這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的大贏家。

　　作為大股東的兗礦集團(tuán)兩次及時(shí)出具無(wú)條件且不可撤銷(xiāo)的財(cái)務(wù)保證函，輕描淡寫(xiě)間給力拓吃了“定心丸”。而兗礦集團(tuán)前臺(tái)舉重若輕的背後，是山東國(guó)資系統(tǒng)的強(qiáng)大定力以及相機(jī)決策的靈活智慧。

　　聯(lián)合煤炭?jī)济簽楹蝿?shì)在必得

　　兗煤最終驚險(xiǎn)勝出。顯然，兗煤澳洲的寸土必爭(zhēng)的參與競(jìng)價(jià)，肯定不僅是為了買(mǎi)資産，博取國(guó)際資本市場(chǎng)的眼球，其商業(yè)訴求何在？

　　首先，稅務(wù)協(xié)同效應(yīng)利益巨大。與嘉能可的生産協(xié)同效應(yīng)相比，兗煤澳洲在稅務(wù)方面的協(xié)同效應(yīng)同樣顯著。聯(lián)合煤炭生産成本較低，盈利能力和現(xiàn)金流狀況較為穩(wěn)定，即使在2015年煤炭行業(yè)處?kù)兜凸龋拇罄麃喗^大多數(shù)煤礦均出現(xiàn)虧損時(shí)，聯(lián)合煤炭仍實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)2.19億澳元。兗煤澳洲現(xiàn)有的龐大遞延所得稅資産能夠抵減100% 的聯(lián)合煤炭盈利應(yīng)付所得稅項(xiàng)，預(yù)計(jì)能減少稅金繳納近10億澳元，折合人民幣超過(guò)50億元。

　　其次，參與亞太煤炭市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，定價(jià)利益潛力巨大。澳大利亞每年向國(guó)際市場(chǎng)出口大約2-2.5億噸高品質(zhì)煤炭，佔(zhàn)世界煤炭出口總量的30%左右，而日本是澳大利亞煤炭最大出口地。目前，銷(xiāo)往日韓的煤炭?jī)r(jià)格主要由嘉能可、力拓、 必和必拓 主導(dǎo)。2015年，聯(lián)合煤炭銷(xiāo)往日本的動(dòng)力煤、半軟焦煤分別佔(zhàn)總銷(xiāo)量的64%、33%。完成收購(gòu)後，兗煤澳洲將成為澳大利亞最大的獨(dú)立煤炭運(yùn)營(yíng)商，煤炭?jī)?chǔ)量、産量?jī)H次於嘉能可和必和必拓，勢(shì)必取代力拓公司在日澳海運(yùn)動(dòng)力煤市場(chǎng)的地位，成為對(duì)日本、韓國(guó)出口的重要中資煤炭公司，有望參與日澳動(dòng)力煤定價(jià)談判。

　　再次，通過(guò)股權(quán)融資，優(yōu)化資本資産結(jié)構(gòu)。本次通過(guò)資本市場(chǎng)募集資金收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資産聯(lián)合煤炭，將顯著改善兗州煤業(yè)及兗煤澳洲的資産負(fù)債表。預(yù)計(jì)兗州煤業(yè)資産負(fù)債率從65%降至59%，兗煤澳洲資産負(fù)債率降至50%左右。用資本市場(chǎng)的錢(qián)去買(mǎi)最頂級(jí)的資産來(lái)解決自身的歷史遺留問(wèn)題併為廣大投資者打造多贏的收購(gòu)棋局，使得公司市場(chǎng)形象、股價(jià)流動(dòng)性和交易活躍度均得到提升，並可恢復(fù)兗煤澳洲在資本市場(chǎng)的獨(dú)立融資和運(yùn)營(yíng)能力。

　　最後，在煤價(jià)、澳幣相對(duì)低位入市，未來(lái)資産組合增值可期。煤價(jià)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期下跌，在2016年二季度觸底後大幅反彈。聯(lián)合煤炭生産的動(dòng)力煤産品具有發(fā)熱量高、灰分硫分低等特性，不經(jīng)配煤既能達(dá)到超超臨界燃煤機(jī)組排放指標(biāo)，是稀缺煤炭資源，暫且不説未來(lái)能夠確保中國(guó)沿海地區(qū)對(duì)高品質(zhì)環(huán)保煤炭的需求增量，肯定將持續(xù)受益於亞洲多個(gè)國(guó)家和地區(qū)超超臨界電廠數(shù)量的增加。另外，澳元兌美元自高點(diǎn)已下跌近30%，目前處?kù)稓v史低點(diǎn)。伴隨全球經(jīng)濟(jì)回暖，在商品價(jià)格反彈及澳元走強(qiáng)的預(yù)期下，收購(gòu)後的資産組合在整個(gè)行業(yè)週期中將持續(xù)增值。