物價(jià)難有快速反彈空間 市場不必過多擔(dān)心通脹
5月末M2同比增長9.6%,這是有這項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來首次跌破10%。隨著去杠桿的進(jìn)一步推進(jìn),未來M2很可能將保持低增速。央行近年來在踐行穩(wěn)健貨幣政策的過程中,穩(wěn)定通脹目標(biāo)的能力在大幅提升,為恢復(fù)增長動(dòng)力創(chuàng)造了穩(wěn)定環(huán)境。
一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好,為實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)打下了良好的基礎(chǔ),也給了央行堅(jiān)持貨幣政策穩(wěn)健中性基調(diào)的信心。而央行近年來在踐行穩(wěn)健貨幣政策的過程中,穩(wěn)定通脹目標(biāo)的能力也在大幅提升。
從理論上説,積極財(cái)政政策通過擴(kuò)大政府投資、增加政府支出,短期內(nèi)可達(dá)刺激總需求的效果,但往往會(huì)引致“主動(dòng)超發(fā)貨幣”,尤其在配之以寬鬆貨幣政策時(shí)。因此,要想通過積極財(cái)政政策應(yīng)對(duì)總需求低迷,必須加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的配合,借助貨幣政策來合理控制貨幣供給增速和基準(zhǔn)利率水準(zhǔn),避免“醫(yī)治一種疾病的同時(shí)又加重另一種疾病”。
2011年之前,我國連續(xù)三年實(shí)施積極財(cái)政政策和適度寬鬆貨幣政策。在低利率環(huán)境下,基建、房産投資不斷“調(diào)動(dòng)”銀行體系信貸資源。信貸作為我國貨幣政策傳導(dǎo)主渠道,加大投放將帶來貨幣供應(yīng)量快速上升,如超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,會(huì)致使通脹壓力加大,寬鬆貨幣環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面效應(yīng)也快速顯現(xiàn)。從2011年起,央行轉(zhuǎn)向?qū)嵤┙殪秾掦牶蛷木o之間的穩(wěn)健貨幣政策。當(dāng)年人民幣信貸餘額和廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增速為15.8%和13.6%,比2010年分別下降了4個(gè)和6個(gè)百分點(diǎn),CPI同比增速也應(yīng)聲而落。
由於我國一直將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo),市場主體對(duì)數(shù)量型政策工具也保持著較高的敏感性,因此很長一段時(shí)間貨幣政策的穩(wěn)健主要表現(xiàn)在控制貨幣供給增速上。央行前瞻性地在擴(kuò)張總需求和穩(wěn)定通脹之間權(quán)衡,根據(jù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速和通脹表現(xiàn)的預(yù)判維持相應(yīng)的貨幣供給增速,在不加大總需求擴(kuò)張對(duì)物價(jià)上漲的壓力的情形下,滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)合理的流動(dòng)性需求。
儘管2011年之後還經(jīng)歷過氣候不利變化、大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng),尤其是近年政府支出力度甚至遠(yuǎn)超往年,但一般物價(jià)水準(zhǔn)均未出現(xiàn)持續(xù)上漲。如計(jì)算剔除食品和能源的核心CPI,波幅更小,整體處於1.2%至2.2%區(qū)間。若以M2同比增速減去GDP同比增速來描述物價(jià)上漲壓力,該項(xiàng)指標(biāo)2011年從高位回落後總體保持平穩(wěn),CPI同比增速在經(jīng)過一段時(shí)滯後也同樣走穩(wěn)。
2015年央行貨幣供給的方式開始改變。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力,央行並未急於向市場“放水”,而是在通過降低法定存款準(zhǔn)備金率適度對(duì)衝後,更多借助公開市場操作和創(chuàng)新性流動(dòng)性管理工具來調(diào)控銀行間市場流動(dòng)性,通過放鬆銀行間市場流動(dòng)性來增加商業(yè)銀行可貸資金。與降低法定存款準(zhǔn)備金率相比,公開市場操作和創(chuàng)新性流動(dòng)性管理工具更具有靈活性和可逆性,給市場帶來的流動(dòng)性衝擊更小,確保了貨幣供給在由被動(dòng)投放向主動(dòng)控制切換的過程中的平穩(wěn)增長,抑制了持續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策過程中市場過快增長的信貸需求,這也與當(dāng)時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)換擋減速的大背景相適應(yīng)。同時(shí),央行積極探索構(gòu)建利率走廊機(jī)制,通過調(diào)整公開市場操作和流動(dòng)性管理工具的利率來降低銀行間市場資金成本,進(jìn)而傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本,引導(dǎo)企業(yè)對(duì)總需求作出微調(diào),比直接降低存貸款基準(zhǔn)利率對(duì)總需求的衝擊更為緩和。央行操作數(shù)量型和價(jià)格型工具均體現(xiàn)了穩(wěn)健的風(fēng)格,使經(jīng)濟(jì)在存在下行壓力情況下通脹未出現(xiàn)惡化,為恢復(fù)增長動(dòng)力創(chuàng)造了穩(wěn)定的通脹環(huán)境。
今年以來,全社會(huì)固定資産投資穩(wěn)步回升,消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)持續(xù)提高。一季度GDP同比增長6.9%,PPI同比增速達(dá)到7.8%的近年曆史高位;財(cái)政赤字創(chuàng)下1551億元,這是2009年財(cái)政部公佈一季度財(cái)政收支數(shù)據(jù)以來,首次第一季度出現(xiàn)財(cái)政赤字。1至5月全國一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比增長14.7%,超過過去三年同期歷史數(shù)據(jù),積極的財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力。央行適時(shí)提高了逆回購、MLF、SLF操作的利率,並且適度降低了公開市場操作到期續(xù)作的頻率和額度。一方面是為了應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力,持續(xù)推動(dòng)降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn);另一方面,也是在預(yù)算執(zhí)行速度加快、總需求改善的背景下,前瞻性地推動(dòng)市場利率與流動(dòng)性隨經(jīng)濟(jì)基本面和通脹走勢適度收緊。儘管貨幣政策適度收緊可能會(huì)以需求擴(kuò)張效率的一定損失為代價(jià),但穩(wěn)定了全社會(huì)的通脹預(yù)期。
央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出,未來將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策。從外部環(huán)境來看,美國進(jìn)入加息週期,美聯(lián)儲(chǔ)開始控制甚至逐步縮減資産負(fù)債表規(guī)模,帶動(dòng)全球利率中樞上移。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,4月底歐洲央行例行會(huì)議宣佈按計(jì)劃縮減量化寬鬆購債規(guī)模至每月600億歐元,進(jìn)一步推動(dòng)全球流動(dòng)性跨過寬鬆週期的頂點(diǎn)。為了避免與外部貨幣環(huán)境形成較大反差,以緩解資本流出壓力、維護(hù)人民幣幣值穩(wěn)定,央行有必要保持貨幣政策穩(wěn)健。從內(nèi)部環(huán)境來看,今年支出規(guī)模適度擴(kuò)大,財(cái)政政策更加積極有效,降杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)推進(jìn),都需以穩(wěn)健的貨幣政策來營造中性適度的金融環(huán)境。
5月CPI同比上漲1.5%,增速自3月以來有所回升;PPI同比上漲5.5%,增速逐月回落。
而上周央行公佈的5月金融和社融增量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,當(dāng)月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)表內(nèi)信貸增長平穩(wěn)、表外融資持續(xù)萎縮,廣義貨幣(M2)增速跳水等特徵。5月末M2同比增長9.6%,比上月末低0.9個(gè)百分點(diǎn),這是有這項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來首次跌破10%。隨著去杠桿的進(jìn)一步推進(jìn),未來M2很可能將保持低增速。可見,只要央行保持穩(wěn)健貨幣政策的定力,通過預(yù)調(diào)、微調(diào),提供與總需求平穩(wěn)增長相適應(yīng)的合理的市場流動(dòng)性和利率水準(zhǔn),未來一段時(shí)間物價(jià)難有快速反彈的空間,市場無需過多擔(dān)心持續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策引致總需求過快擴(kuò)張所帶來的通脹壓力。
?。ㄗ髡邆S金融學(xué)博士,供職于上海銀行總行資産管理部)
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