“中美大類資産的聯(lián)動(dòng)會(huì)越來越強(qiáng)烈,但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)則有差異。這種差異在未來2至3年的中美經(jīng)濟(jì)對(duì)比中可能成為常態(tài)?!?/p>
美歐兩大經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇勢頭基本確認(rèn)後,美聯(lián)儲(chǔ)量化寬鬆(QE)規(guī)模的縮減,標(biāo)誌著全球貨幣政策方向逐步轉(zhuǎn)向收縮。流動(dòng)性反轉(zhuǎn)將對(duì)整個(gè)金融市場産生巨大影響,尤其對(duì)杠桿程度較高且經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型緩慢、增長乏力的新興經(jīng)濟(jì)體來説,是邊際上的一場災(zāi)難。2014年宏觀經(jīng)濟(jì)最大看點(diǎn)在於:美元斷風(fēng)險(xiǎn)、新興定方向。
中美長期利率聯(lián)動(dòng)
美國國債利率在去年5月份後迅速上升,目前已接近了3%的近年最高水準(zhǔn)。那麼,去年下半年中國長期利率的上升,是全球共性還是中國特性使然呢?美國利率5月開始飆升,但中國利率直到7月才開始快速上升,這説明美國利率上升具有領(lǐng)先性。
2013年下半年歐洲利率同樣上升,其時(shí)歐洲央行貨幣政策是緊縮的。印度東南亞國債利率2013年下半年同樣上升,東南亞國家十年期國債利率同期大幅上升。日本利率下降,則緣于獨(dú)立的貨幣政策。當(dāng)美國貨幣政策收緊時(shí),美國國內(nèi)利率上升,人民幣會(huì)有貶值傾向,中國國內(nèi)利率向上調(diào)整。但日本卻希望用更寬鬆貨幣政策來刺激,日元貶值則是寬鬆加碼導(dǎo)致的後果。
由此,筆者提出全球利率傳導(dǎo)機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊如何傳導(dǎo)?這一傳導(dǎo)機(jī)制分為兩個(gè)層次,第一是,面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策,各國央行一般會(huì)傾向於穩(wěn)定匯率而收緊貨幣政策;第二是,面對(duì)各國央行收緊貨幣政策,二次市場投資者會(huì)出售債券。
就中國而言,維持匯率穩(wěn)定是為了維持房價(jià)穩(wěn)定,而保護(hù)中國企業(yè)和居民的資産負(fù)債表。2011年限購加嚴(yán)後,中國自2012年1月以來房價(jià)的上漲源自被壓抑的需求開始釋放。從全球視角看,中美房價(jià)均是在2012年1月啟動(dòng)。
因此,中美大類資産的聯(lián)動(dòng)會(huì)越來越強(qiáng)烈,但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)則呈現(xiàn)差異。這種差異在未來2至3年的中美經(jīng)濟(jì)對(duì)比中可能成為常態(tài)。
美聯(lián)儲(chǔ)今年收縮加速
與中國可比的央行——美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行、英格蘭銀行在次貸危機(jī)後都已經(jīng)是零利率。從央行資産規(guī)模/國內(nèi)生産總值(GDP)這一指標(biāo)看,出人意料的是,儘管人民銀行的比率仍是最高,但回落顯著。這説明4萬億下去,在資産端和産出端都見效明顯,因此2009年一季度起人民銀行該比率從65%開始回落。歐洲央行、英格蘭銀行分別在2012年8月和四季度開始回落,美聯(lián)儲(chǔ)也逐漸轉(zhuǎn)向回落。只有日本四季度以後加速上升。各國貨幣政策變化可以很好地解釋各國長期利率的變化。
人民銀行非外匯資産下降更快,而且人民銀行資産/GDP比重的下降主要是由非外匯資産引發(fā)的,2013年三季度相比2009年一季度下降12.8%,其中外匯資産下降4.5%,非外匯資産下降8.3%。如果沒有外匯資産的流入和結(jié)匯,人民銀行的貨幣政策可以理解為是非常緊縮的,這種緊縮帶有明確的主動(dòng)性。
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策退出應(yīng)不會(huì)拖泥帶水,而是會(huì)有持續(xù)性退出動(dòng)作。從過往30餘年歷史看,1994年與2014年具備可比性。1994年2月到1995年2月,聯(lián)邦基金利率從3%上升到6%,一年時(shí)間內(nèi)完成加息週期,之前寬鬆的週期長達(dá)五年。
美國國債利率一定會(huì)跟著政策利率收緊而上升。在1994年2月美聯(lián)儲(chǔ)開始退出貨幣政策時(shí),十年期國債利率在1993年四季度見底,市場利率提前上升。退出QE不需要很強(qiáng)的通脹和太強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),1994年寬鬆退出時(shí)經(jīng)濟(jì)並不是強(qiáng)勁復(fù)蘇,而是圍繞潛在增速上下波動(dòng)。1994年以後,美國物價(jià)指數(shù)甚至下降。1994年整個(gè)加息週期美元一直在貶值,在加息週期之後才啟動(dòng)。而在降息週期底部,美元已經(jīng)開始升值,加息預(yù)期主導(dǎo)美元升值。因此,今年上半年美元將維持強(qiáng)勢震蕩,下半年將展開淩厲升值。(作者係國泰君安宏觀研究員)
[責(zé)任編輯: 楊麗]
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