□中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員

　　張茉楠

　　進(jìn)入2月中旬以來，人民幣出現(xiàn)了有別於去年連續(xù)單邊升值態(tài)勢，在岸人民幣兌美元即期匯率跟隨中間價連續(xù)收跌，創(chuàng)兩個半月來新低，包括香港、新加坡、紐約等離岸市場，人民幣離岸市場價格更是出現(xiàn)連續(xù)下挫。

　　在經(jīng)濟(jì)基本面沒有太大變化的情況下，人民幣近期何以突然走貶？市場人士理解為對去年“升升不息”的走勢糾正。2013年以來，人民幣兌美元中間價持續(xù)上升並屢創(chuàng)新高，2013年全年人民幣匯率中間價已經(jīng)累計41次創(chuàng)新高。

　　受美國退出量化寬鬆政策（QE）影響，1月非美貨幣出現(xiàn)大幅下跌，雖然人民幣對美元出現(xiàn)小幅貶值，但這仍然無法阻擋人民幣實際有效匯率快速升值局面。國際清算銀行（BIS）最新公佈數(shù)據(jù)顯示，2014年1月人民幣實際有效匯率指數(shù)繼續(xù)環(huán)比上漲2.07%，連續(xù)第三個月創(chuàng)該數(shù)據(jù)自1994年公佈以來新高。

　　然而，人民幣離岸市場似乎已經(jīng)在1月出現(xiàn)不同尋常的下跌。如以最大跌幅計算，在1月短短10個交易日內(nèi)，人民幣兌港元的匯價下跌0.75%，人民幣離岸價格下跌依稀可見非美貨幣近期暴跌的身影。今年1月下旬，當(dāng)美國宣佈計劃第二次縮減QE後，以阿根廷比索為代表的新興國家貨幣市場受到重創(chuàng)。大規(guī)模資産拋售在阿根廷、土耳其和南非等新興市場國家再度上演，這是繼2013年5-6月間新興市場波動後出現(xiàn)的第二波劇烈震蕩。阿根廷比索以月跌幅22%高居榜首，幾乎同一時期，土耳其里拉貶值幅度超過9%，烏克蘭裏夫尼亞貶值6.1%，印尼盾貶值4%，巴西雷亞爾貶值3%；在過去兩周內(nèi)，印度盧比貶值超過0.5%。此外，長期債券、高風(fēng)險或低流動性資産溢價逐漸消失也導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險資産遭遇拋售，新興市場信用違約互換（CDS）出現(xiàn)大幅飆升。

　　而今，出現(xiàn)在離岸市場上的人民幣持續(xù)下跌，有可能預(yù)示著美聯(lián)儲量寬退出的第三波衝擊向外傳遞。由於從人民幣跨境貿(mào)易、人民幣存款和人民幣債券三個指標(biāo)來衡量的離岸市場規(guī)模還較小，因此更容易受到全球跨境資金流動的衝擊，離岸人民幣自然首當(dāng)其衝，並已經(jīng)引發(fā)人民幣在岸市場價格的下跌。

　　由此看來，儘管中國經(jīng)濟(jì)基本面並未有太大變化，人民幣雙向波動也有利於增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性，緩解出口壓力，特別是央行通過購匯引導(dǎo)人民幣貶值壓低人民幣升值預(yù)期的過程仍在進(jìn)行中。不過，需要警惕的是，包括中國、阿根廷、巴西、土耳其、印尼、印度在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體共同的特徵都是杠桿率攀高，貨幣供應(yīng)量增加較快，信貸增長較快，銀行借債和企業(yè)借債佔GDP的比例都有較大提升，這是金融脆弱性的突出表現(xiàn)。美聯(lián)儲量化寬鬆政策的持續(xù)退出進(jìn)程對於仍處於“加杠桿”過程中的新興經(jīng)濟(jì)體而言，無異於“釜底抽薪”。與發(fā)達(dá)國家不同的是，新興經(jīng)濟(jì)體在金融危機(jī)之後有明顯的“加杠桿”趨勢。2008年以來，全球總需求水準(zhǔn)不足明顯降低對發(fā)展中國家的進(jìn)口需求，導(dǎo)致以出口為導(dǎo)向的新興經(jīng)濟(jì)體外部盈餘大幅減少，意味著新興市場經(jīng)濟(jì)體從外部獲得的流動性出現(xiàn)持續(xù)緊縮。

　　最新公佈的美聯(lián)儲1月會議記錄顯示，美聯(lián)儲對於未來繼續(xù)縮減QE已經(jīng)取得共識，同時也首次討論了加息的條件。此前市場曾預(yù)期,美聯(lián)儲將在今年年底停止購債,最早在2015年年中加息。而1月會議記錄則令市場擔(dān)憂美聯(lián)儲退市的力度或加大、美元更快走強(qiáng)。如果美元持續(xù)走強(qiáng)，隨著海外投資者持續(xù)減持離岸人民幣，人民幣即期匯率下跌，不僅會導(dǎo)致很多持有美元貸款的企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，並進(jìn)一步增加海外融資成本風(fēng)險，更可能對中國“去杠桿化”進(jìn)程帶來新的衝擊。

　　面對“資金池”水位可能持續(xù)下降，我國央行應(yīng)保持基礎(chǔ)貨幣投放渠道通暢、穩(wěn)定，避免負(fù)面市場預(yù)期的疊加，貨幣政策要精準(zhǔn)發(fā)力。此外，也不必把外匯儲備當(dāng)作“洪水猛獸”，一旦出現(xiàn)資本流動的大進(jìn)大出，以及外匯市場的大幅波動，鉅額外匯儲備也將成為能夠抵禦新一輪國際金融風(fēng)險傳染的“金融穩(wěn)定器”。