就資本市場而言,離開了投資者的積極參與,勢必將週而復(fù)始地重復(fù)光有股票供給的“産能過剩”,而沒有購買股票“有效需求”可持續(xù)發(fā)展的不合邏輯的舊常態(tài)。因此,新股發(fā)行由“脫實向虛”轉(zhuǎn)向更多更好服務(wù)實體經(jīng)濟和支援實體經(jīng)濟,市場交易由機構(gòu)“自娛自樂”轉(zhuǎn)向更多更好體現(xiàn)投資功能併為投資者提供更多分享經(jīng)濟增長成果的機遇,才稱得上新舊功能的根本性轉(zhuǎn)換。這是供給側(cè)改革也即註冊制改革的真諦之所在,也是我國資本市場的希望所在。

　　證監(jiān)會官員在肖鋼主席一席話説得很實在:發(fā)展資本市場,必須牢固堅持服務(wù)實體經(jīng)濟的宗旨,著力發(fā)揮好市場配置資源和風(fēng)險管理等功能,遏制過度投機,決不能“脫實向虛”,更不能“自娛自樂”。在這裡,“脫實向虛”指的是什麼,“自娛自樂”又是説的什麼,只要不是沒有一點市場切身體驗的人大概都不會産生誤解。在筆者看來,所謂“脫實向虛”無非就是花言巧語欺詐圈錢在前,借大小非減持和借殼賣殼套現(xiàn)抽逃資金在後;而所謂“自娛自樂”,則更是在創(chuàng)新名義的掩護下,利用杠桿等各種市場化炒作手段,一忽兒將指數(shù)股價抬上天,一忽兒又砸到底,股市的錢卻在中小投資者腰包被掏空的同時不知不覺地都流進了極少數(shù)市場操縱者和投機分子的口袋。

　　多年來新股發(fā)行改革的實踐告訴我們,如果以為可事先確定某個萬無一失的模式,或有什麼現(xiàn)成的國際成功經(jīng)驗用來照搬照套,那一定會吃虧上當。這也正是現(xiàn)在之所以不得不放棄原來準備在完成《證券法》修訂後順理成章推出註冊制的打算,而改為以行政授權(quán)形式逐步從審核制過渡到註冊制的一個重要原因。在從審核制走向註冊制的過程中,在主管部門審核放權(quán)和審查力度降低的同時,新股發(fā)行誠信度的提高勢在必行。除了第三方仲介機構(gòu)責任必須加強,並以先行賠付的方式履行連帶責任之外,更重要的就是對於信披違規(guī)造假上市造成嚴重後果的,必須繩之以法,切實承擔相應(yīng)的民事刑事責任和退市賠償責任,非此不足以讓投資者增加安全感,更不能為新股發(fā)行的註冊制帶來其所不可或缺的市場化信譽。當然,這不可能沒有一個為時並不很短的過程。

　　在我國特定的市場環(huán)境下,市場動蕩的根源在資産價值的重估。在這個問題上,方星海説得不錯。但資産價格虛高的風(fēng)險,不僅是發(fā)行定價的問題,同時,也是同包括市場交易機制在內(nèi)的一系列所謂市場化進步或創(chuàng)新舉措過多地失當失宜甚至失控分不開的,而這顯然並不僅僅是散戶問題。在新股發(fā)行定價上,放開有放開的問題,一放開就不僅意味著對高市盈率、高發(fā)行價、高比例超募資金的放縱,也容易給老股套現(xiàn)以可乘之機。解決“三高”發(fā)行和老股套現(xiàn)或許並沒有“一招鮮”,但無論如何,在發(fā)行定價上單靠行政干預(yù)來調(diào)控也並不是長久之計。新股發(fā)行價壓低了,二級市場一上市就連續(xù)不停的漲停板,這與其説是價值發(fā)現(xiàn),還不如説是泡沫發(fā)生器?，F(xiàn)在的市值配售放開了對申購資金的預(yù)存限制,在一定程度上減輕了新股擴容對資金凍結(jié)的壓力,至於能不能更多地有利於引導(dǎo)市場逐漸擠去新股一二級市場的價格泡沫,則恐怕還得走著瞧。不過,可以肯定,市值配售將中簽的機會還權(quán)給更多投資者,畢竟在市場資源利益分配的公平性方面是個不小的進步,而且多少還可起一點給正在向註冊制過渡的新股發(fā)行疏流減壓的作用。

　　滬深股市比發(fā)達國家股市波動率更大,並非參與者主要是散戶的緣故,而是機構(gòu)投資者甚至大型機構(gòu)投資者投資行為的散戶化。新股的定價和配售份額無不基本掌控于機構(gòu)之手的結(jié)果,這固然在一定程度上減少了新股發(fā)不出去的風(fēng)險,卻不免由於利益輸送和利益交換的更為便利,而極大助長了“三高”發(fā)行的圈錢風(fēng)險及新股價值泡沫化的風(fēng)險。此外,在市場交易機制上,政策面不僅過多照顧機構(gòu)的投機需求而過於輕率地在缺少適當對衝機制和限制條件時廣泛引入了較多杠桿工具。杠桿化融資和做空,讓投機機構(gòu)不僅做多做空都能賺錢,而且還可四兩撥千斤,以最小成本賺更多的錢,而對中小投資者來説,則永遠意味著無可奈何的風(fēng)險。股市的波動風(fēng)險就是這樣被這種杠桿化和做空機制給放大起來的。

　　誠如該官員所説,市場波動率將是中國“新常態(tài)”的一部分。從審核制走向註冊制,監(jiān)管者計劃減少對市場的干預(yù),讓市場更為自由地波動,就監(jiān)管轉(zhuǎn)型的要求來説也是勢所必然,不過,就當前滬深股市的現(xiàn)狀尤其是投資者保護的需要來説,僅此無論如何是不夠的,也是不全面的。在這次達沃斯論壇上,國家副主席李源潮明確表示,中國股市尚未成熟,政府會加強監(jiān)管,以避免市場更大波動。他説,“政府將照顧大多數(shù)投資者的利益”。畢竟,所謂供給側(cè)改革的意義在於更多側(cè)重於供給機制本身的改革,切實將改革重心轉(zhuǎn)到服務(wù)和支援實體經(jīng)濟發(fā)展上來。就資本市場而言,離開了投資者的積極參與,勢必將週而復(fù)始地重復(fù)光有股票供給的“産能過?！?而沒有購買股票“有效需求”可持續(xù)發(fā)展的不合邏輯的舊常態(tài)。因此,新股發(fā)行由“脫實向虛”轉(zhuǎn)向更多更好地服務(wù)實體經(jīng)濟和支援實體經(jīng)濟,市場交易由機構(gòu)的“自娛自樂”轉(zhuǎn)向更多更好體現(xiàn)投資功能併為投資者提供更多分享經(jīng)濟增長成果的機遇,才稱得上新舊功能的根本性轉(zhuǎn)換。而這恰恰是供給側(cè)改革也即註冊制改革的真諦之所在,也是我國資本市場的希望所在。(作者係資深市場觀察分析人士)