■中國央行在經(jīng)歷大幅被動(dòng)擴(kuò)表之後，現(xiàn)已進(jìn)入階段性縮表的新時(shí)期。然而，中國的縮表並非新鮮事，只不過央行縮表的頻率在增加，規(guī)模在擴(kuò)大，也正在從之前的被動(dòng)型縮表轉(zhuǎn)向主動(dòng)型縮表。

　　■縮表的目的在於降杠桿和防控金融風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)穩(wěn)健中性貨幣政策嚴(yán)肅態(tài)度的表達(dá)。在其他監(jiān)管措施的共同作用下，央行縮表將傳導(dǎo)至商業(yè)金融機(jī)構(gòu)縮表，這會(huì)對(duì)過去數(shù)年間激進(jìn)的資産管理帶來相應(yīng)的影響，也會(huì)改變中國債券市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況。

　　■要避免因縮表而造成市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，避免縮表加劇經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)回升的脆弱性。因此，接下來央行採取的縮表策略，應(yīng)當(dāng)是在控制對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)規(guī)模的前提下，視外匯佔(zhàn)款的變化而謹(jǐn)慎有序地調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金比率。這既可以達(dá)到縮表和控制金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)中加杠桿的目的，也可以減少貨幣政策操作中對(duì)商業(yè)銀行資産和負(fù)債兩端的扭曲效應(yīng)。

　　2008年全球金融危機(jī)後，主要發(fā)達(dá)國家央行為實(shí)施量化寬鬆貨幣政策而大規(guī)模地購買資産，海外央行資産負(fù)債表隨之急劇擴(kuò)張，如美聯(lián)儲(chǔ)資産負(fù)債表規(guī)模由危機(jī)前的約9000億美元擴(kuò)張到目前的約45000億美元。這對(duì)穩(wěn)定金融市場(chǎng)、降低長期國債收益率，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無疑具有一定的積極成效。隨著美國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，失業(yè)率降低至接近充分就業(yè)的水準(zhǔn)，縮表便開始進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)的政策議事日程。但是，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表尚處於預(yù)期之中，而中國貨幣政策在轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)健中性”之時(shí)，中國央行似有先聲奪人之勢(shì)，率先縮表。

　　揮別大幅擴(kuò)表的時(shí)期

　　在討論縮表之前，有必要先回顧一下人民銀行資産負(fù)債表的演變及其特徵。在過去的20年，人民銀行資産負(fù)債表規(guī)模出現(xiàn)了急劇擴(kuò)張。在1997年年末，人民銀行資産負(fù)債總額約3萬億元，到2016年年末則已達(dá)到接近35萬億元，部分年份資産負(fù)債規(guī)模同比增速甚至超過30%。毫無疑問，央行的資産規(guī)模經(jīng)歷過一段高速擴(kuò)張的時(shí)期。

　　儘管如此，從1997年至今，人民銀行資産負(fù)債表的變化還是經(jīng)歷了四個(gè)不同的階段。第一個(gè)階段是從1997年至2001年，央行資産負(fù)債表總體保持緩慢增長態(tài)勢(shì)；第二階段是從2001年至2007年，央行資産負(fù)債表增速不斷提高，年均增速高達(dá)25%；第三階段是從2008年至2014年，資産負(fù)債同比增速開始下降，但仍維持正增長態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致資産負(fù)債規(guī)模仍在不斷擴(kuò)張；第四階段是在2015年以後，央行資産負(fù)債表規(guī)模同比增速出現(xiàn)負(fù)增長，使其出現(xiàn)了自1997年以來的首次較大規(guī)模下降，雖然在2016年有所恢復(fù)，但也僅僅是略高於2014年的水準(zhǔn)。在2017年前3個(gè)月，人民銀行資産負(fù)債表的規(guī)模更是接連下降，從2017年1月的約34.8萬億元下降到2017年3月的約33.7萬億元，下降了約1.1萬億元。

　　央行資産負(fù)債規(guī)模的變動(dòng)與中國的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)。1997年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，中國出口受到較大衝擊，前所未有地進(jìn)入買方市場(chǎng)時(shí)期。為此，中國實(shí)行了寬鬆的貨幣政策與財(cái)政政策。當(dāng)時(shí)，對(duì)其他存款性公司債權(quán)在央行資産負(fù)債表中佔(zhàn)有極重要的地位，但在中國于2001年加入世貿(mào)組織之後，改革開放進(jìn)入了新的階段，宏觀經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了新週期。由於中國國際收支“雙順差”不斷增加，外匯儲(chǔ)備急劇擴(kuò)張，央行資産負(fù)債表規(guī)模也隨之急劇擴(kuò)張，並逐漸在央行資産負(fù)債中佔(zhàn)了相當(dāng)大的比重。自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)後，主要發(fā)達(dá)國家均實(shí)行近乎零利率甚至負(fù)利率政策，再加上量化寬鬆，使得中國資本與金融賬戶順差大幅增加，中國外匯佔(zhàn)款不斷上升，造成人民銀行資産負(fù)債表規(guī)模出現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)張。

　　但是，在全球金融危機(jī)過後，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的再平衡，中國國際收支雙順差的增長率不斷下降，體現(xiàn)在央行資産負(fù)債表中的國外資産及央行總資産增長率也隨之大幅下降，但是總資産仍在此期間達(dá)到了一個(gè)歷史峰值。在2014年以後，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策及其預(yù)期的轉(zhuǎn)變使得美元重新走強(qiáng)，國際資本流動(dòng)方向的轉(zhuǎn)變使中國儲(chǔ)備資産出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折， 央行資産規(guī)模隨外匯儲(chǔ)備大幅減少而相應(yīng)地下降，僅在2015年就減少了約2萬億元。為維持國內(nèi)流動(dòng)性的穩(wěn)定，央行在2015年數(shù)次降低法定存款準(zhǔn)備金率，從而在負(fù)債方減少金融機(jī)構(gòu)在央行的存款，使資産負(fù)債在總量上得以平衡，維護(hù)了金融體系的總體流動(dòng)性。然而，在轉(zhuǎn)入2016年之後，面對(duì)儲(chǔ)備資産的下降，央行調(diào)整了貨幣政策的操作策略，並沒有像市場(chǎng)所預(yù)期的那樣繼續(xù)以降準(zhǔn)來應(yīng)對(duì)外匯佔(zhàn)款的下降，而是以大量的逆回購和再貸款來維持資産負(fù)債的平衡，從而避免資産負(fù)債總規(guī)模的下降。

　　為應(yīng)對(duì)資産方的變化，央行可能通過調(diào)整負(fù)債來加以應(yīng)對(duì)。當(dāng)外匯佔(zhàn)款逐漸成為央行資産負(fù)債表中最重要的組成部分，且導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣規(guī)模不斷膨脹、流動(dòng)性過剩之時(shí)，央行先是在負(fù)債層面大量發(fā)行票據(jù)，“淺層次”地凍結(jié)流動(dòng)性，導(dǎo)致央行負(fù)債方的央行票據(jù)一度急劇增加。在中國債券市場(chǎng)發(fā)展極不完善之際，不同期限的央行票據(jù)的發(fā)行客觀上為金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理創(chuàng)造了工具，也形成了對(duì)應(yīng)的利率期限結(jié)構(gòu)，但是仍然受到了一些關(guān)於成本和流動(dòng)性管理效果的質(zhì)疑。央行轉(zhuǎn)而以頻繁提高法定存款準(zhǔn)備金率作為“深度”凍結(jié)流動(dòng)性的基本工具。但當(dāng)國外資産出現(xiàn)持續(xù)下降之時(shí)，人民銀行在2015年數(shù)次降低法定存款準(zhǔn)備金率。這種策略保持了央行資産負(fù)債之間的平衡，但也導(dǎo)致了央行資産負(fù)債表的收縮。

　　縮表並非新鮮事

　　縱觀央行資産負(fù)債表就可以發(fā)現(xiàn)，縮表在中國並非新鮮事。事實(shí)上，自2002年1月以來，我國央行一共經(jīng)歷了6次縮表（見附表）。第一次發(fā)生在2002年5月至2002年6月間，在此期間央行總資産減少了836億元，下降幅度為1.8%；第二次發(fā)生在2011年11月至12月間，央行總資産減少了4573億元，下降幅度為1.7%；第三次則發(fā)生在2015年3月至12月間，央行總資産減少了27574億元，下降幅度為8%。這是迄今為止持續(xù)時(shí)間最長、規(guī)模最大的一次縮表；第四次和第五次則分別發(fā)生在2016年2月至3月、2016年7月至8月間，這兩次央行總資産分別減少了10822億元和4206億元；第六次則發(fā)生在2017年以來的縮表，此次縮表尚未結(jié)束?？梢钥吹?，自2015年以來，央行縮表的頻率在提高，而且縮表的規(guī)模也創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄。

　　雖然央行前後共經(jīng)歷了6次縮表，但縮表的動(dòng)因及其所體現(xiàn)的貨幣政策立場(chǎng)和意圖並不相同。就央行資産與負(fù)債的關(guān)係而言，總是由資産方的調(diào)整而引起負(fù)債的調(diào)整，因此在討論央行縮表時(shí)，一個(gè)重要的切入點(diǎn)便是從央行資産總量及結(jié)構(gòu)的變動(dòng)來分析縮表的政策立場(chǎng)和動(dòng)因。眾所週知，中國央行資産主要的組成部分是外匯佔(zhàn)款、對(duì)政府債權(quán)、對(duì)其他存款性公司債權(quán)。除了2007年在設(shè)立國家外匯投資公司時(shí)，央行購買特別國債而導(dǎo)致其對(duì)政府債權(quán)有一次躍升外，其餘時(shí)候總是保持相對(duì)穩(wěn)定。因此，央行資産總量及結(jié)構(gòu)的變化，以及隨之而來的縮表主要在於外匯佔(zhàn)款或?qū)鹑跈C(jī)構(gòu)債權(quán)的變化。

　　人民銀行歷次縮表

　　資料來源：國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室中國債券論壇整理

　　在經(jīng)常項(xiàng)目依然保持規(guī)模龐大的順差的情況下，外匯佔(zhàn)款的下降完全由於資本外流所致。因此，由國際收支變化引起的外匯佔(zhàn)款變動(dòng)，並進(jìn)而導(dǎo)致央行資産負(fù)債表的收縮，並非是央行主動(dòng)選擇的結(jié)果，我們將其稱為“被動(dòng)型縮表”。這正是在2015年3月至12月所發(fā)生的情形，在此期間央行資産凈減少的規(guī)模高達(dá)2.7萬億元，而同期外匯佔(zhàn)款下降約2萬億元，對(duì)其他存款性公司債權(quán)下降約0.5萬億元，外匯佔(zhàn)款下降成為這段時(shí)期央行縮表的主要因素。同樣的被動(dòng)型縮表也發(fā)生在2016年7月至8月期間。

　　央行也可能會(huì)根據(jù)流動(dòng)性管理的需要而採取主動(dòng)型縮表的策略。例如，在2016年2月至3月，央行縮表規(guī)模約1萬億元，但在此期間外匯佔(zhàn)款下降僅約1500億元，而央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)下降約8500億元。這表明，此次縮表是央行通過公開市場(chǎng)或再貸款操作減少了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)所致。雖然央行在2016年分別經(jīng)歷了一次被動(dòng)型和主動(dòng)型縮表，但由於全年央行非常積極地通過公開市場(chǎng)逆回購和各類再貸款向市場(chǎng)提供大量流動(dòng)性，因此在外匯佔(zhàn)款持續(xù)減少的情況下，央行資産的總量基本保持不變。但是這種貨幣政策操作也帶來了一些負(fù)面的影響，比如高法定存款準(zhǔn)備金比率與央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)龐大的債權(quán)並存，意味著貨幣當(dāng)局對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資産和負(fù)債兩方同時(shí)徵稅，帶來了明顯的扭曲效應(yīng)；另外，央行為維護(hù)資産總規(guī)模而向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，一度使市場(chǎng)利率不斷下降，助長了一些金融機(jī)構(gòu)加杠桿的行為。隨著央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)的增加，貨幣政策調(diào)控的主動(dòng)性隨之增強(qiáng)，這為央行進(jìn)行主動(dòng)型縮表創(chuàng)造了條件。當(dāng)“穩(wěn)健中性”成為2017年貨幣政策的主基調(diào)時(shí)，當(dāng)防範(fàn)金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定上升為政府階段性最重要的決策任務(wù)時(shí)，央行在進(jìn)入2017年後，隨即進(jìn)行了主動(dòng)型縮表。因此，在2017年第一季度，央行的資産總規(guī)模減少了逾1萬億元，其主要原因就是央行減少了對(duì)存款性金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)。

　　主動(dòng)性縮表的動(dòng)因及特徵

　　雖然我國外匯佔(zhàn)款在2015年和2016年出現(xiàn)了較大規(guī)模的下降，但人民銀行在2015年通過降準(zhǔn)在被動(dòng)“縮表”的情況下釋放了大量流動(dòng)性，之後又在2016年大幅增加了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，使得央行資産總規(guī)模不降反升，總體維持了寬鬆的貨幣政策。然而，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息週期的確立及其“縮表”提上日程，中國若仍維護(hù)寬鬆的貨幣政策將會(huì)加大人民幣貶值的壓力，也不利於去杠桿和保持金融穩(wěn)定。

　　不僅如此，金融部門的杠桿率在過去幾年的時(shí)間裏也在急劇上升。由於我國法定存款準(zhǔn)備金率較高、信用風(fēng)險(xiǎn)較為突出，商業(yè)銀行有非常強(qiáng)的動(dòng)力繞開法定存款準(zhǔn)備金率和規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)而大力發(fā)展表外業(yè)務(wù)，其中重中之重便是發(fā)行銀行理財(cái)産品，使商業(yè)銀行理財(cái)産品的規(guī)模急劇擴(kuò)張。隨著理財(cái)産品市場(chǎng)的競爭日趨激烈，一些金融機(jī)構(gòu)提供的理財(cái)産品預(yù)期收益率總體處於較高的水準(zhǔn)。然而，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性減速的過程中，自然利率的下降使得各類債券的實(shí)際利率也隨之下降，為了彌合理財(cái)資産端與負(fù)債端收益率的缺口，一些金融機(jī)構(gòu)不得不以相對(duì)較低的利率進(jìn)行同業(yè)拆借和回購融入短期資金，再投資較長期限的債券與其他風(fēng)險(xiǎn)資産。所謂“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”隨之而生，資金“脫實(shí)向虛”、“以短搏長”的傾向愈演愈烈，使得金融風(fēng)險(xiǎn)大大增加。

　　實(shí)體部門杠桿率的提升、房地産的資産泡沫化傾向都加大了我國的金融風(fēng)險(xiǎn)，這使得防控金融風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)前我國政府的重要任務(wù)，央行的貨幣政策也轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健中性”。這便是2017年以來央行主動(dòng)“縮表”的背景。至此，中國式“縮表”實(shí)際包含兩層重要的含義：其一，主動(dòng)縮表構(gòu)成了穩(wěn)健中性貨幣政策的重要組成部分；其二，央行通過主動(dòng)縮表促使金融部門縮表和降杠桿。

　　這決定了央行縮表具有三個(gè)顯著特徵。

　　第一，縮表的目的在於降杠桿和防控金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前央行的縮表行為從之前因外匯佔(zhàn)款下降而引起的被動(dòng)縮表，轉(zhuǎn)向了為降杠桿和維護(hù)金融穩(wěn)定為目的主動(dòng)縮表，因此央行有主動(dòng)收縮流動(dòng)性的意圖。由於對(duì)其他存款性公司債權(quán)在央行資産負(fù)債表中的比重大大提高，也為央行通過公開市場(chǎng)操作與再貸款主動(dòng)回收流動(dòng)性創(chuàng)造了現(xiàn)實(shí)條件。這也正符合2017年以來發(fā)生的情況：央行在2017年明顯降低了公開市場(chǎng)操作與MLF凈投放的規(guī)模，尤其是在2月和3月實(shí)現(xiàn)了較大規(guī)模的凈回籠；央行在此期間對(duì)其他存款性公司的債權(quán)總共下降了1.1萬億元，而同期外匯佔(zhàn)款僅下降約1000億元。這一切都在表明，2017年以來的縮表是央行主動(dòng)回籠流動(dòng)性的結(jié)果。

　　第二，中國縮表不同於未來美聯(lián)儲(chǔ)的縮表。央行主動(dòng)縮表的規(guī)模與持續(xù)性都將是比較有限的。美聯(lián)儲(chǔ)在全球金融危機(jī)爆發(fā)後，通過大規(guī)模資産購買計(jì)劃將其資産負(fù)債表從危機(jī)前的約0.9萬億美元迅速擴(kuò)張至2014年的約4.5萬億美元，使美國金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性非常充裕。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的資産擴(kuò)張是危機(jī)管理及刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇政策操作的結(jié)果，這決定了美聯(lián)儲(chǔ)的縮表將完全取決於美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的主動(dòng)型縮表。就中國央行而言，就完全不同於美聯(lián)儲(chǔ)，央行擴(kuò)表的過程就一直十分被動(dòng)，其主要目的在於防止人民幣匯率過快地升值。這決定了央行縮表既可能是過去被動(dòng)擴(kuò)表的逆過程（隨著其國外資産和對(duì)存款性金融機(jī)構(gòu)負(fù)債同時(shí)下降的過程），也可能是在資産方單方面主動(dòng)減少對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的主動(dòng)縮表的過程。

　　第三，央行主動(dòng)縮表意在促使金融機(jī)構(gòu)去杠桿，並在其他監(jiān)管措施的共同作用下，實(shí)現(xiàn)商業(yè)金融機(jī)構(gòu)縮表。我國正在探索“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱的政策框架，維護(hù)金融穩(wěn)定已成為央行的重要目標(biāo)。央行一方面通過階段性主動(dòng)縮表來回收流動(dòng)性，另一方面還將加強(qiáng)宏觀審慎評(píng)估，並協(xié)同其他監(jiān)管當(dāng)局實(shí)行宏觀審慎政策，以求實(shí)現(xiàn)廣義縮表。目前，宏觀審慎評(píng)估包括廣義信貸、委託貸款和同業(yè)負(fù)債增速等，並且已將表外理財(cái)納入廣義信貸。銀監(jiān)會(huì)也開始對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)厲監(jiān)管，整治“不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi)”與“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”等行為。因此，央行的階段性縮表、宏觀審慎評(píng)估與日益強(qiáng)化的監(jiān)管將實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)尤其是中小商業(yè)銀行的縮表。

　　中國式縮表的影響及建議

　　由於央行資産負(fù)債總量及其結(jié)構(gòu)的變動(dòng)與宏觀流動(dòng)性密切聯(lián)繫在一起，因此它對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)都會(huì)産生較大的影響。

　　首先，商業(yè)銀行會(huì)被迫隨央行縮表而縮表。央行階段性縮表、宏觀審慎評(píng)估及銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管政策，將促使金融機(jī)構(gòu)去杠桿，迫使金融機(jī)構(gòu)資産負(fù)債表中的同業(yè)資産與同業(yè)負(fù)債業(yè)務(wù)出現(xiàn)縮表。在2017年一季度，全國性商業(yè)銀行與股份制銀行、城市商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)與2016年年末相比，均出現(xiàn)了一定程度縮表。而且，由於全國性商業(yè)銀行是同業(yè)業(yè)務(wù)的資金凈融出方，股份制銀行與城商行是凈融入方，央行階段性縮表、宏觀審慎評(píng)估及銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管政策將使股份制銀行與城商行的流動(dòng)性相對(duì)緊張，令其不得不大幅減少同業(yè)資産並加大同業(yè)拆借力度。受制于同業(yè)業(yè)務(wù)的縮表，2017年第一季度股份制商業(yè)銀行與城商行的資産負(fù)債表增速明顯放緩，與2016年年末相比增幅不足1%，個(gè)別銀行甚至出現(xiàn)了接近3%的負(fù)增長。同業(yè)縮表導(dǎo)致中小商業(yè)銀行流動(dòng)性相對(duì)緊張，而目前同業(yè)存單尚未納入同業(yè)負(fù)債，這便使得股份制銀行、城商行繼續(xù)加大同業(yè)存單的發(fā)行來獲得負(fù)債，造成了同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模與凈融資額在2017年第一季度繼續(xù)擴(kuò)大。

　　第二，央行縮表疊加監(jiān)管整肅，可能會(huì)對(duì)激進(jìn)擴(kuò)張的非銀行金融機(jī)構(gòu)的資産管理業(yè)務(wù)帶來較大的影響。商業(yè)銀行通過發(fā)行各類理財(cái)産品籌集資金，然後委託給一些非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，出現(xiàn)了銀行理財(cái)産品發(fā)行與非銀行金融機(jī)構(gòu)資産管理規(guī)模同步快速擴(kuò)張的現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2016年年末，國內(nèi)資産管理總規(guī)模達(dá)116萬億元，而在2009年僅為10萬億元。毫無疑問，資産管理的大發(fā)展是金融過度創(chuàng)新和監(jiān)管套利的結(jié)果。央行縮表和監(jiān)管層對(duì)金融市場(chǎng)的整肅，將極大地改變資産管理的生存環(huán)境。這意味著，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)縮表還會(huì)造成銀行理財(cái)産品及委外業(yè)務(wù)的減少，進(jìn)一步促使非銀行金融機(jī)構(gòu)縮表，加快金融去杠桿。

　　第三，央行縮表引發(fā)的流動(dòng)性相對(duì)緊張將使債券市場(chǎng)收益率震蕩上行。2016年年末，隨著大宗商品價(jià)格上升、央行貨幣政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變和美聯(lián)儲(chǔ)加息，中國債券市場(chǎng)終結(jié)了自2014年以來的牛市，收益率出現(xiàn)大幅上行。當(dāng)穩(wěn)健中性成為貨幣政策的基本原則之後，央行啟動(dòng)的縮表進(jìn)程又在一定程度上改變了市場(chǎng)流動(dòng)性的供給狀況。在2016年12月，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為2.4%，到了2017年3月則下降至約2%。在流動(dòng)性趨向中性偏緊的背景下，債券市場(chǎng)收益率在2017年繼續(xù)震蕩上行，10年期國債收益率突破了3.5%。無風(fēng)險(xiǎn)利率的上行，自然也導(dǎo)致企業(yè)債收益率的上行，信用利差明顯加大。由於縮表造成貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期趨緊，使得短期利率上行幅度更大，期限利差反而收窄，收益率曲線平坦化。同時(shí)，債券二級(jí)市場(chǎng)收益率的上行直接帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率水漲船高，使債券融資成本相應(yīng)上升。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，基於降杠桿和防範(fàn)金融風(fēng)險(xiǎn)需要的縮表，仍然需要密切關(guān)注它對(duì)流動(dòng)性的影響，要避免因縮表而造成市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)緊張。同時(shí)，若縮表進(jìn)程太快導(dǎo)致債券收益率進(jìn)一步大幅上升，不僅非金融企業(yè)的債券融資成本應(yīng)聲上漲，而且融資可得性會(huì)大幅下降，這會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)回升的脆弱性。因此，我們建議，接下來央行應(yīng)該採取的縮表策略，應(yīng)當(dāng)是在控制對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)規(guī)模的前提下，視外匯佔(zhàn)款的變化而謹(jǐn)慎有序地調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金比率。這既可以達(dá)到縮表和控制金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)中加杠桿的目的，也可以減少貨幣政策操作過程中對(duì)商業(yè)銀行資産和負(fù)債兩端的扭曲效應(yīng)。

　?。ㄅ砼d韻係國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室中國債券論壇、中國FICC論壇首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼秘書長，中國社科院金融所研究員；張運(yùn)才係國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室中國債券論壇特約研究員。）

　　延伸閱讀：央行確立流動(dòng)性調(diào)控新模式：PSL+逆回購上位