中國(guó)社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝25日接受中國(guó)證券報(bào)記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示，中國(guó)目前面臨的流動(dòng)性壓力是內(nèi)生性的，如果不儘快減杠桿，流動(dòng)性壓力不可能自動(dòng)消失。流動(dòng)性短缺的根源是地方融資平臺(tái)、房地産領(lǐng)域極為旺盛的投資需求。

　　流動(dòng)性壓力是內(nèi)生性的

　　中國(guó)證券報(bào)：今年年末流動(dòng)性緊張局面的情況似乎與以往不同。出現(xiàn)這種情況是否有特殊原因？

　　劉煜輝：目前我國(guó)的流動(dòng)性壓力是內(nèi)生性的，它與宏觀面的債務(wù)衝頂、經(jīng)常賬戶(hù)盈餘收窄、國(guó)際收支拐點(diǎn)均源於一條邏輯線(xiàn)索：生産率衰退(潛在水準(zhǔn)的衰退)。

　　從內(nèi)部狀態(tài)看，除金融部門(mén)外，整體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性錯(cuò)配也可能積累到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度。從非金融部門(mén)資産負(fù)債表看，負(fù)債端久期在明顯變短，這是因?yàn)榻陙?lái)以“票據(jù)+非銀”為代表的銀行影子業(yè)務(wù)規(guī)模迅速地膨脹；資産端明顯變長(zhǎng)，大部分資金流向基建、地産和其他高杠桿低效部門(mén)，形成資金沉澱，週轉(zhuǎn)率大幅下降。

　　從商業(yè)銀行方面看，由於外匯佔(zhàn)款的萎縮和産業(yè)部門(mén)回報(bào)率的下降，銀行體系低成本負(fù)債資源趨於枯竭，近年來(lái)只能用更短的、不穩(wěn)定的、高成本的負(fù)債去支援信用資産，進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性的脆弱性。

　　中國(guó)證券報(bào)：應(yīng)如何緩解流動(dòng)性壓力並有效管理市場(chǎng)預(yù)期？

　　劉煜輝：中國(guó)人民銀行近期在公開(kāi)市場(chǎng)有一些操作，都是日常的調(diào)節(jié)措施。要徹底解決流動(dòng)性壓力，依靠央行一家之力是不可能的。目前流動(dòng)性短缺的最大原因在於地方融資平臺(tái)和房地産這兩個(gè)領(lǐng)域的投資需求極為旺盛，“吸金”能力太強(qiáng)，導(dǎo)致絕大多數(shù)流動(dòng)性都進(jìn)入這兩個(gè)領(lǐng)域，其他一些實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)流動(dòng)性相當(dāng)短缺。

　　如果不減杠桿，流動(dòng)性壓力不可能自動(dòng)消失。這口流動(dòng)性的“壓力鍋”升壓實(shí)在太快了，央行只是鍋上那個(gè)壓蓋子的人，他已經(jīng)盡力了。央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告所提出的“降杠桿”到底能執(zhí)行到什麼程度，最終取決於高層心中的底線(xiàn)。

　　“緊信用”的預(yù)期已開(kāi)始出現(xiàn)。當(dāng)然，“緊信用”必須經(jīng)歷一個(gè)狀態(tài)變化過(guò)程，只有從對(duì)資金供給端進(jìn)行擠壓向資金需求端自我收縮這個(gè)方向轉(zhuǎn)化時(shí)，名義利率的中樞才會(huì)真正開(kāi)始降下來(lái)。換言之，如果僅僅對(duì)資金供給端擠壓，而需求端龐大的存量包袱和新增擴(kuò)張需求依舊巨大，利率的壓力只會(huì)加快釋放，甚至連流動(dòng)性好的資産也可能受到殃及。

　　短期內(nèi)，貨幣邊際的改善可能會(huì)在一定程度上緩解名義利率快速上行的壓力。目前擠出無(wú)效信用需求的決心和路徑還不是很清晰，維繫杠桿還是最重要的政策選擇，所以未來(lái)還是要依靠體制改革和審慎監(jiān)管，抑制地方擴(kuò)張的衝動(dòng)。

　　重點(diǎn)是管理市場(chǎng)預(yù)期

　　中國(guó)證券報(bào)：美國(guó)退出QE無(wú)疑是影響我國(guó)外部流動(dòng)性的重要變數(shù)，貨幣政策應(yīng)如何未雨綢繆？

　　劉煜輝：雖然美國(guó)退出QE對(duì)於我國(guó)外匯佔(zhàn)款波動(dòng)的影響較大，但央行有能力進(jìn)行有效的流動(dòng)性管理。因?yàn)槲覈?guó)擁有3.5萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，存款準(zhǔn)備金也很充裕。

　　但必須注意的是，目前外匯佔(zhàn)款對(duì)流動(dòng)性的指示性越來(lái)越差。外部流動(dòng)性存在脆弱性，即流動(dòng)性狀態(tài)由之前的“易松難緊”轉(zhuǎn)向“易緊難松”，這種變化確立是在2011年四季度。今年5月以後，一旦金融項(xiàng)目的套息活動(dòng)受到遏制，外匯佔(zhàn)款增長(zhǎng)又重歸萎靡。

　　實(shí)際上，今年前5個(gè)月雖然新增1.5萬(wàn)億元的外匯佔(zhàn)款，但與2011年的結(jié)構(gòu)有很大的不同。2011年的新增外匯佔(zhàn)款主要由經(jīng)常性盈餘形成的，也就是説，我們的産業(yè)部門(mén)是盈利的。今年的新增1.5萬(wàn)億的外匯佔(zhàn)款背後實(shí)質(zhì)是對(duì)外負(fù)債增加、短期負(fù)債增加，主要來(lái)自資本的金融項(xiàng)目，包括有一些隱匿在經(jīng)常項(xiàng)目下的套息行為。因此，新增外匯佔(zhàn)款的品質(zhì)與2011年相差甚遠(yuǎn)?？偭垦谏w了結(jié)構(gòu)的問(wèn)題：進(jìn)來(lái)的多是短錢(qián)資金，出去的多是長(zhǎng)錢(qián)資金。短錢(qián)經(jīng)過(guò)銀行仲介又進(jìn)入經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期資産，不斷累積脆弱性的隱患。

　　央行有必要根據(jù)目前的情況採(cǎi)取不同於2011年的流動(dòng)性管理方式。2011年央行的主要工作是對(duì)衝，在四季度之前鮮有逆回購(gòu)操作。從2012年開(kāi)始，逆回購(gòu)成為央行管理流動(dòng)性的主要方式。目前央行根據(jù)外匯佔(zhàn)款、國(guó)際收支波動(dòng)等因素進(jìn)行判斷和調(diào)節(jié)，重點(diǎn)是管理市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期，避免資金市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)大。記者 陳瑩瑩 實(shí)習(xí)記者 危煒