今年二季度，二級(jí)市場(chǎng)上城投債重獲投資者的青睞，信用利差明顯壓縮。由於投資增速放緩直接對(duì)經(jīng)濟(jì)産生下行壓力，年內(nèi)在保在建項(xiàng)目的壓力下，政府逐漸放鬆融資平臺(tái)公司的再融資條件，企業(yè)的流動(dòng)性壓力大幅度緩解，存量城投債的信用資質(zhì)相比2014年年底有所修復(fù)。

　　一級(jí)市場(chǎng)上，投資者的態(tài)度要比發(fā)行人本身更加樂(lè)觀。2015年城投債發(fā)行規(guī)模相比去年同期大幅減少，且發(fā)行期限向短端集中，截至6月底，新發(fā)債券中1年期以下的佔(zhàn)比達(dá)39%，比2014年同期提高了15個(gè)百分點(diǎn)。儘管新發(fā)城投債大概率被排除在地方政府債務(wù)範(fàn)圍外，但投資者的需求並沒(méi)有與發(fā)行人的供給同比例減少，一方面受到二級(jí)市場(chǎng)利率下行的指引，另一方面也存在對(duì)未來(lái)政策進(jìn)一步寬鬆的預(yù)期，表現(xiàn)為一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率保持在低位。

　　雖然市場(chǎng)上投資者的熱情升溫，但對(duì)於下半年城投債的供給，我們認(rèn)為明顯增加的概率不大，主要出於兩方面的考慮：首先，被納入地方政府債務(wù)範(fàn)圍的融資平臺(tái)公司債務(wù)被置換的比例較大。目前2萬(wàn)億元的置換規(guī)模能夠覆蓋2013年審計(jì)結(jié)果中今年到期的部分，這部分已經(jīng)沒(méi)有了債務(wù)滾動(dòng)壓力；更重要的是，融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型期，融資決策回歸企業(yè)本質(zhì)。企業(yè)做出融資決策首要依據(jù)的是融資成本與收益，但2015年之前由於地方政府信用背書(shū)，融資平臺(tái)公司對(duì)成本的關(guān)注點(diǎn)並不在於未來(lái)收益能否償債，而是成本的絕對(duì)高低。剝離了政府融資功能之後，融資平臺(tái)公司的融資決策則回歸企業(yè)本質(zhì)，以項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收益為依據(jù)，以融資成本最低為考量。雖然目前政策有所放鬆，但仍在43號(hào)文的框架之內(nèi)，新發(fā)城投債大概率被排除在地方政府債務(wù)範(fàn)圍外，那麼，出於未來(lái)償債壓力的擔(dān)憂，融資平臺(tái)公司並不會(huì)因?yàn)檎叩囊粫r(shí)放鬆而轉(zhuǎn)為樂(lè)觀。

　　既然融資回歸到企業(yè)本質(zhì)，那麼未來(lái)城投債的供給需要更加注重利率走勢(shì)的影響。根據(jù)新增固定資産投資項(xiàng)目的走勢(shì)可以大概預(yù)測(cè)未來(lái)城投債的供給。一般二季度是新增項(xiàng)目的開(kāi)工高峰期，在利率下行趨勢(shì)中，債券融資額也會(huì)同步增加。目前來(lái)看，由於投資者的投資熱情有所提高且市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)二季度企穩(wěn)尚不確定，整個(gè)二季度城投債的一級(jí)市場(chǎng)利率水準(zhǔn)仍屬於低位，對(duì)應(yīng)二季度凈融資額為1759億元，環(huán)比增長(zhǎng)59%，同比減少69%。進(jìn)入三季度，新增項(xiàng)目的開(kāi)工規(guī)模相比二季度會(huì)有所減少，即使發(fā)債成本繼續(xù)保持在較低水準(zhǔn)，城投債的凈融資需求也會(huì)相應(yīng)下降。而最新的數(shù)據(jù)顯示，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)略高於預(yù)期，GDP增速達(dá)到7%，市場(chǎng)對(duì)於經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期會(huì)有所增強(qiáng)，並不利於利率水準(zhǔn)的進(jìn)一步下探。綜合考慮，三季度的城投債凈融資額在二季度的基礎(chǔ)上將減少至1000億元左右，城投債的供給規(guī)模估計(jì)為3000億元。

　　2015年新發(fā)城投債正式失去地方政府信用背書(shū)，開(kāi)始向産業(yè)債靠攏，考慮到新發(fā)城投債供給壓力不大，那麼未來(lái)新發(fā)城投債的投資價(jià)值是否會(huì)優(yōu)於産業(yè)債呢？

　　從信用資質(zhì)來(lái)看，2015年新發(fā)城投債的發(fā)行利差中樞有所上升。從流動(dòng)性來(lái)看，其回購(gòu)資格的缺失造成評(píng)級(jí)利差的上行趨勢(shì)。儘管如此，我們認(rèn)為未來(lái)新發(fā)城投債投資價(jià)值仍然優(yōu)於産業(yè)債。

　　一方面，政策放鬆下融資平臺(tái)公司的流動(dòng)性壓力大大緩解，城投債的信用資質(zhì)得到一定程度修復(fù)。二季度GDP雖然超預(yù)期實(shí)現(xiàn)7%的增長(zhǎng)，但金融産業(yè)的貢獻(xiàn)力度突出暗示實(shí)體經(jīng)濟(jì)還承受著較大壓力，下半年穩(wěn)增長(zhǎng)的力度還會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，利於城投債；另一方面，2015年城投債供給大幅縮減，三季度預(yù)計(jì)的發(fā)行量在3000億元左右，而經(jīng)歷6月的股市波動(dòng)之後，市場(chǎng)中一部分資金隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好回落流向債市，需求端開(kāi)始改善。供需格局的變化有利於整體城投債估值的提高。