文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖 專欄作家 管清友 朱振鑫

　　如果CPI和PPI下行超預(yù)期(尤其是CPI)，那麼未來仍有降息的可能，但次數(shù)肯定不如降準(zhǔn)多。降準(zhǔn)的次數(shù)絕對不止一次，未來可能會(huì)看到多次降準(zhǔn)。長期來看股市還是有雄獅的靈魂。無風(fēng)險(xiǎn)利率長期下行沒有結(jié)束，大量便宜的自己需要尋找投資標(biāo)的。

　　央行雙降後經(jīng)濟(jì)和市場怎麼走？

　　事件：央行在霜降前選擇雙降：對稱降息25bp，降準(zhǔn)50bp。

　　1、為什麼雙降？

　　公佈壞消息的前後是政策高發(fā)期，比如420對衝一季度GDP大幅下行，511對衝通縮(CPI1.2)，626對衝股災(zāi)，825對衝人民幣暴貶。GDP破7之後，中央勢必有所動(dòng)作。而且此前央行擴(kuò)大信貸質(zhì)押再貸款試點(diǎn)、MLF等也已有所鋪墊，這次降息降準(zhǔn)符合預(yù)期。

　　(1)四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，而當(dāng)季佔(zhàn)比30%以上，穩(wěn)增長必須加力；(2)匯率雖穩(wěn)，但是以央行外匯佔(zhàn)款的大幅消耗為代價(jià)，兩月消耗接近6000億，必須降準(zhǔn)對衝，此次降準(zhǔn)大概釋放5000-6000億流動(dòng)性。而且當(dāng)前貶值預(yù)期弱化，資本外逃壓力緩解，也為降準(zhǔn)降息打開了掣肘；(3)總需求疲弱、去産能緩慢導(dǎo)致通縮壓力加大，CPI再度下行，PPI連續(xù)43個(gè)月負(fù)增長。

　　2、降息降準(zhǔn)能救經(jīng)濟(jì)嗎？

　　短期看，降息對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用在邊際遞減，尤其是此次同時(shí)放開了存款利率的上限，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)持平概率大，反彈很難?，F(xiàn)在的情況有點(diǎn)類似去年下半年，穩(wěn)增長持續(xù)加碼，大家寄望于四季度反彈，但去年反彈被證偽(其增速已被修正到7.2%)，今年可能還是一樣。三季度GDP略超預(yù)期主要是第三産業(yè)超預(yù)期，第三産業(yè)的主要?jiǎng)恿θ詠碜越鹑诤头康禺b業(yè)，下一步這兩方面都不可持續(xù)。

　　(1)金融業(yè)是被證金救市和保平臺融資推高的，不可持續(xù)。金融業(yè)仍保持了16%以上的增速(此前市場預(yù)期要回落到10%左右)，不是統(tǒng)計(jì)局造假，也不是證券民工身殘志堅(jiān)(證券業(yè)交易額萎縮了41%，證券業(yè)的貢獻(xiàn)肯定是下降的)，而是銀行民工立功了。

　　銀行業(yè)在金融業(yè)增加值中的佔(zhàn)比遠(yuǎn)超證券業(yè)，其增加值大致用(去年同期增加值*存貸款增速)估算，而今年三季度貸款超過3萬億，同比擴(kuò)張了一倍多。原因一是證金公司救市，二是保在建工程、允許借新還舊，對平臺融資有所鬆動(dòng)。但不管是四季度還是明年來看，這兩個(gè)因素都是不可持續(xù)的。

　　(2)房地産銷售的高增速頂多持續(xù)到四季度。三季度不僅一線城市，而且全國的商品房銷售也出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，這一方面是因?yàn)榉康禺b信貸政策持續(xù)鬆動(dòng)，利率持續(xù)下行(現(xiàn)在的房貸利率已經(jīng)基本相當(dāng)於原來打六折了)，另一方面是因?yàn)楣墒斜┑?，大量的資金無處可去，房地産的相對收益優(yōu)勢體現(xiàn)出來。

　　但往後看，房貸利率進(jìn)一步下行的空間有限，股市分流的避險(xiǎn)資金也有限，房地産銷售缺乏持續(xù)改善的動(dòng)力，未來更可能是結(jié)構(gòu)分化的行情，一線城市、核心地段、稀缺學(xué)區(qū)房仍是金礦。

　　中長期來看，雙降解決不了中國經(jīng)濟(jì)的“病根”：有效需求不足(服務(wù)業(yè)短期不能彌補(bǔ)房地産和製造業(yè)的缺口)和有效供給不足並存(馬桶蓋都要海外代購)，這兩個(gè)問題一方面需要切除壞死細(xì)胞(去産能、去杠桿)，另一方面培育新細(xì)胞(通過制度改革和技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造新增長點(diǎn))，無論哪一點(diǎn)可能都需要3-5年的時(shí)間。

　　時(shí)點(diǎn)不好判斷，但可以確定的是，只要PPI沒有止跌回升，就不要談經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了。哪個(gè)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的時(shí)候鋼鐵還是白菜價(jià)？(現(xiàn)在螺紋鋼還是一斤一塊錢！)

　　3、未來還會(huì)有降息降準(zhǔn)嗎？

　　此次降息之後，基準(zhǔn)利率(1.5%)已經(jīng)再次低於CPI(1.6%)，但考慮到PPI依然在-5%以下，所以實(shí)際利率還是很高。在通脹低迷的情況下，央行仍有可能通過下調(diào)名義利率的方式來降低實(shí)際利率。時(shí)點(diǎn)上難以判斷，但我們可以盯住CPI和PPI，如果CPI和PPI下行超預(yù)期(尤其是CPI)，那麼未來仍有降息的可能，但次數(shù)肯定不如降準(zhǔn)多。

　　降準(zhǔn)的次數(shù)絕對不止一次，未來可能會(huì)看到多次降準(zhǔn)。(1)外匯佔(zhàn)款趨勢性下滑，匯改兩個(gè)月內(nèi)，為了穩(wěn)定匯率，央行消耗了接近6000億人民幣的外匯佔(zhàn)款，未來匯率貶值壓力將持續(xù)存在，外匯佔(zhàn)款的下滑也會(huì)繼續(xù)，而過去這塊對基礎(chǔ)貨幣是大幅的正貢獻(xiàn)，現(xiàn)在變成負(fù)貢獻(xiàn)，未來一定會(huì)通過降準(zhǔn)對衝。

　　(2)穩(wěn)增長需要資金。1998年央行曾經(jīng)大幅降準(zhǔn)，把錢交給四大行，讓四大行買特別國債，現(xiàn)在雖然沒有發(fā)特別國債(不排除以後會(huì)發(fā))，但專項(xiàng)金融債、地方政府置換債其實(shí)都是特別的“特別國債”，一個(gè)通過國開行，另一個(gè)通過地方政府，背後都是政府為主體的加杠桿行為，是穩(wěn)增長時(shí)期的必由之路。當(dāng)然，最直接的方法是央行直接QE來買，但是有制度約束，只能繞道而行。

　　4、降息降準(zhǔn)能提振市場嗎？

　　股災(zāi)之後，股市就像一頭受了傷的獅子，9月之前一直昏迷不醒，後來隨著傷口慢慢癒合(配資清理告一段落)，開始有甦醒的跡象，尤其是最近打了點(diǎn)興奮劑之後(十三五和降息降準(zhǔn)預(yù)期的刺激)，有點(diǎn)撒歡。但不要忘了，主人(監(jiān)管層)已經(jīng)見識了獅子的壞脾氣，如果過於撒歡，主人一定會(huì)不開心，再暴打一頓也是有可能的。

　　不過不管昏迷也好撒歡也好，長期來看股市還是有雄獅的靈魂。(1)無風(fēng)險(xiǎn)利率長期下行沒有結(jié)束，大量便宜的自己需要尋找投資標(biāo)的。一方面經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致資金需求趨勢下行，另一方面央行需要維持寬鬆流動(dòng)性維護(hù)去杠桿。(2)人民幣匯率有修正壓力，但不會(huì)崩潰，一方面央行會(huì)隨時(shí)維穩(wěn)，另一方面別人的貨幣貶的更兇。

　　只要相信他還是一頭獅子，那就在每一次它倒下去的時(shí)候靠近它，每一次它撒歡的時(shí)候遠(yuǎn)離它。