過去的五年是中國(guó)資産管理行業(yè)的爆髮式增長(zhǎng)期。在此期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始告別高歌猛進(jìn)式的增長(zhǎng)，金融創(chuàng)新與利率市場(chǎng)化改革步伐開始加快，與之相伴隨的還有金融市場(chǎng)波動(dòng)的加劇。

　　從2013年的“錢荒”到2015年的股災(zāi)，2014年信用債違約開始頻發(fā)，P2P從爆髮式發(fā)展到大量跑路，2015年-2016年險(xiǎn)資舉牌風(fēng)潮等，都與資管行業(yè)的運(yùn)作有著密切的關(guān)係。

　　在近幾年宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行的背景下，資管行業(yè)卻在追求與經(jīng)濟(jì)週期不匹配的高收益率，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)未能體現(xiàn)在産品的公允定價(jià)中。經(jīng)濟(jì)逐漸在放緩，匯率彈性越來越高，利率也逐漸實(shí)現(xiàn)自由化，存貸差之間的管制也越來越被放寬，金融風(fēng)險(xiǎn)卻在積聚。

　　旨在金融創(chuàng)新和金融自由化的改革，卻在事實(shí)上演變?yōu)橐粓?chǎng)行業(yè)與監(jiān)管間的捉迷藏遊戲。

　　2月21日市場(chǎng)上流出一份名為《關(guān)於規(guī)範(fàn)金融機(jī)構(gòu)資産管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下稱《意見》），該《意見》擬將資管産品按照募集方式進(jìn)行分類，對(duì)資管的投資範(fàn)圍、合格投資者標(biāo)準(zhǔn)和杠桿要求進(jìn)行了明確界定，並嚴(yán)禁嵌套、集中度控制、計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等維度控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　儘管資管新規(guī)能否順利出臺(tái)並行之有效尚是個(gè)未知數(shù)，控制金融風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)向已定，2017年“嚴(yán)監(jiān)管”無疑將成為席捲銀行理財(cái)、信託業(yè)務(wù)、券商資管和基金子公司的一陣“旋風(fēng)”。

　　目前資管行業(yè)究竟存在怎樣的頑疾，資管新規(guī)到底會(huì)帶來怎樣的影響，資管行業(yè)又該何去何從？澎湃新聞（www.thepaper.cn）就以上問題以郵件的形式專訪了研究資管行業(yè)多年的巴曙松教授。

　　巴曙松現(xiàn)任中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、香港交易及結(jié)算所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國(guó)家“十三五”規(guī)劃專家委員會(huì)委員。自2005年始，巴曙松就代領(lǐng)研究團(tuán)隊(duì)開始涉足資産管理行業(yè)研究領(lǐng)域，並於2006年第一次以《中國(guó)基金行業(yè)發(fā)展年度報(bào)告》的形式將其團(tuán)隊(duì)的研究成果公開出版，至今已經(jīng)逾十年，見證了資管行業(yè)由基金到大資管的成長(zhǎng)全過程。

　　巴曙松向澎湃新聞指出，雖然流傳出的《意見》還不是正式文件，但足以證明中國(guó)資産管理行業(yè)的監(jiān)管已處於一個(gè)重要的轉(zhuǎn)捩點(diǎn)。

　　當(dāng)前，中國(guó)資産管理行業(yè)中的“頑疾”眾多，諸如剛性兌付、監(jiān)管各自為政所帶來的監(jiān)管套利、存在問題的業(yè)務(wù)規(guī)模佔(zhàn)大、相關(guān)金融機(jī)構(gòu)依舊沿襲傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張模式等，都是《意見》中試圖“對(duì)癥下藥”的對(duì)象。

　　巴曙松認(rèn)為，假如剛性兌付被逐步打破，銀行理財(cái)産品和其他資産管理類型的産品在風(fēng)險(xiǎn)收益特性上就不會(huì)存在根本上的差別。屆時(shí)原有的遊戲規(guī)則就可能會(huì)逐步發(fā)生改變，資産管理能力將會(huì)成為資金真正追逐的重點(diǎn)。在這個(gè)過程中，中國(guó)資産管理行業(yè)中各類機(jī)構(gòu)之間不僅業(yè)務(wù)模式會(huì)發(fā)生比較大的調(diào)整，關(guān)係版圖也會(huì)發(fā)生很大的變化。

　　據(jù)德意志銀行測(cè)算，截至2016年4月份，“影子銀行”催生了11.6萬億元的M2，佔(zhàn)M2存量的8%。野村證券綜合研究所此前分析的成果顯示，中國(guó)的資管行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r與日本的泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期非常類似。為了規(guī)避存貸比、資本充足率及其他監(jiān)管，資管行業(yè)內(nèi)信託、基金産品進(jìn)行理財(cái)和資金運(yùn)用的情況很廣泛；企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等被包裝成理財(cái)産品予以發(fā)售的數(shù)額也在攀升。眾多敞口並未被計(jì)提撥備和資本，令流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，最後的資金流向到底用在何處也是不甚明朗。

　　在中國(guó)，投資于標(biāo)準(zhǔn)化的或者非標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)類項(xiàng)目的一些具有剛性兌付特徵的資産管理産品逐漸發(fā)展成了“影子銀行”。巴曙松指出，發(fā)行這類産品的金融機(jī)構(gòu)事實(shí)上發(fā)揮了商業(yè)銀行的信貸功能並承擔(dān)了商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，也並沒有被納入到商業(yè)銀行的監(jiān)管體系之中去。一些影子銀行業(yè)務(wù)最終的資金流向是地産和地方政府融資平臺(tái)；這不僅使得中國(guó)影子銀行體系與“土地財(cái)政”較為深度的綁定在了一起，而且前幾年受約束較少的融資和業(yè)務(wù)發(fā)展已經(jīng)使得這類主體出現(xiàn)了過度發(fā)展和過度融資的跡象。

　　此次《意見》關(guān)於通道業(yè)務(wù)的限制和對(duì)資本計(jì)提的規(guī)定，也體現(xiàn)了對(duì)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)防範(fàn)的要求?！兑庖姟分忻鞔_規(guī)定，為有效應(yīng)對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)或其他非預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，消除標(biāo)準(zhǔn)差異，統(tǒng)一要求金融機(jī)構(gòu)按照産品管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。

　　事實(shí)上，眼下的通道業(yè)務(wù)不僅風(fēng)險(xiǎn)管理上較混亂，也極不透明。巴曙松介紹道，其風(fēng)險(xiǎn)歸屬往往是通過私下裏的抽屜協(xié)議，有的買入返售業(yè)務(wù)甚至只是基於一些業(yè)務(wù)往來的行業(yè)準(zhǔn)則，連協(xié)議也不存在。因此，假如有風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，被層層通道綁定在一起的各類金融機(jī)構(gòu)很有可能會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)不可預(yù)期的局部擴(kuò)散；投資于非標(biāo)資産的資金往往也部分具有剛兌的性質(zhì)，疊加部分非標(biāo)業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)出表，從而形成了名義上的資産管理、事實(shí)上是影子銀行業(yè)務(wù)的鏈條。

　　巴曙松預(yù)測(cè)，如果新規(guī)出臺(tái)，在具有剛性兌付特性的資金池或類資金池方式運(yùn)作的資産管理規(guī)模受到限制，非標(biāo)業(yè)務(wù)的規(guī)模自然會(huì)有較為明顯的收縮。從業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)上看，隨著資本市場(chǎng)多層次融資渠道建設(shè)的逐步完善，基礎(chǔ)資産“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”也將成為一個(gè)趨勢(shì)。

　　從各國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展歷程和金融監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)上看，消除監(jiān)管套利，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、宏觀審慎與微觀審慎相結(jié)合是一個(gè)必然的發(fā)展趨勢(shì)。同時(shí)巴曙松也強(qiáng)調(diào)，統(tǒng)一監(jiān)管僅僅是資産管理行業(yè)更為規(guī)範(fàn)發(fā)展的一個(gè)開始。

　　資管行業(yè)業(yè)務(wù)模式和關(guān)係版圖將會(huì)發(fā)生很大的變化

　　澎湃新聞：2月21日央行牽頭的《關(guān)於規(guī)範(fàn)金融機(jī)構(gòu)資産管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》流出，兩會(huì)上一行三會(huì)也確認(rèn)了進(jìn)行資管業(yè)務(wù)加強(qiáng)監(jiān)管的政策導(dǎo)向，這會(huì)對(duì)整個(gè)資管行業(yè)有怎樣的影響？

　　巴曙松：目前網(wǎng)路上流傳的《意見》並不是正規(guī)渠道的發(fā)文，流傳的也還只是徵求意見階段的稿件，因此，作為政策的最終定稿，還需要等待監(jiān)管部門的最終修訂。但是，即使從目前流傳的徵求意見稿來看，中國(guó)資産管理行業(yè)的監(jiān)管面臨一個(gè)重要的轉(zhuǎn)捩點(diǎn)。

　　從市場(chǎng)上流傳的《意見》條文來看，當(dāng)前中國(guó)的資産管理行業(yè)及其監(jiān)管面臨如下幾個(gè)方面的重要轉(zhuǎn)變：

　　首先，資産管理行業(yè)將更加強(qiáng)調(diào)回歸本源，降低金融體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)集聚。

　　從規(guī)模數(shù)據(jù)上看，截至2016年底，中國(guó)資産管理行業(yè)規(guī)模大數(shù)約為100萬億元左右，其中銀行理財(cái)規(guī)模約為30萬億元、信託産品規(guī)模約為19萬億元，疊加部分券商資管、基金公司專戶或基金子公司專戶産品規(guī)模，部分具有剛性兌付性質(zhì)的産品規(guī)模初步估算可能超過50萬億元甚至60萬億元，也就是説，部分具備剛性兌付性質(zhì)的資産管理産品規(guī)模佔(zhàn)中國(guó)整個(gè)資産管理行業(yè)規(guī)模一半左右。這部分具有剛性兌付特性的資産管理産品不僅會(huì)扭曲金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能，更是將相當(dāng)部分的風(fēng)險(xiǎn)集聚在金融仲介體系中，客觀上加大了整個(gè)金融體系的不穩(wěn)定程度。此次《意見》中多次提到和明確“委託人自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)並獲得收益”、“有序打破剛性兌付”，明確資産管理行業(yè)“受客委託、代客理財(cái)”的本質(zhì)，不僅有助於中國(guó)資産管理行業(yè)回歸本源、促進(jìn)金融體系更為有效地發(fā)揮作用，更有益於金融體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)釋放，促進(jìn)資産管理行業(yè)更為健康有序的發(fā)展。

　　其次，資産管理行業(yè)將逐步擠去行業(yè)虛增規(guī)模水分，抑制監(jiān)管套利，提升行業(yè)金融資源配置效率。

　　嚴(yán)格來説，儘管從規(guī)模統(tǒng)計(jì)上看中國(guó)資産管理行業(yè)規(guī)模有100萬億元之多，但是其中包含著不少通道業(yè)務(wù)的重復(fù)計(jì)算，也可以視為是規(guī)模虛增的部分。初步估算，如果將部分銀行理財(cái)、信託産品、疊加部分券商資管、基金公司專戶或基金子公司專戶納入通道業(yè)務(wù)測(cè)算的話，保守估計(jì)資産管理行業(yè)因?yàn)橥ǖ罉I(yè)務(wù)規(guī)模帶來的重復(fù)計(jì)算可能不會(huì)低於30萬億元。如果考慮到部分資産管理産品經(jīng)過了不止一層嵌套而帶來的多次重復(fù)計(jì)算，那麼這個(gè)數(shù)字還可能還會(huì)更大。因此，儘管我們觀察到資産管理行業(yè)在近幾年迅速增長(zhǎng)，但是通道性質(zhì)的虛增規(guī)模佔(zhàn)據(jù)了不小的比重，這一部分規(guī)模中的不小部分主要是為了繞開監(jiān)管而存在。因此，《意見》所體現(xiàn)出來的加強(qiáng)不同類型的資産管理機(jī)構(gòu)所發(fā)行的同類型資産管理産品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一、限制旨在監(jiān)管套利的通道業(yè)務(wù)的政策導(dǎo)向，表明政策開始關(guān)注擠去行業(yè)中“虛胖”的部分，同時(shí)釋放出的各類資源可以更好地被投入到創(chuàng)新的資産管理業(yè)務(wù)之中。

　　第三，中國(guó)資産管理行業(yè)的內(nèi)在運(yùn)作機(jī)制和不同機(jī)構(gòu)之間的關(guān)係將面臨重構(gòu)。

　　迄今為止，中國(guó)資産管理行業(yè)還主要是圍繞著商業(yè)銀行體系為主導(dǎo)在運(yùn)轉(zhuǎn)，這主要是基於商業(yè)銀行具有的網(wǎng)點(diǎn)和渠道優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)以及嚴(yán)格的監(jiān)管優(yōu)勢(shì)，還可能因?yàn)椴糠志哂袆傂詢陡缎再|(zhì)的銀行理財(cái)産品更容易將散戶資金吸納到銀行的業(yè)務(wù)體系中來。在以商業(yè)銀行為主的行業(yè)格局下的一個(gè)很主要的業(yè)務(wù)模式，即是商業(yè)銀行通過相對(duì)剛性的負(fù)債成本把散戶資金吸納到銀行理財(cái)?shù)睦碡?cái)池之中，再將這些資金和一些需要繞開監(jiān)管的業(yè)務(wù)分配到信託、券商資管、基金子公司等資産管理機(jī)構(gòu)裏。但是，假如剛性兌付被逐步打破，不同類型資産管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的同類型資産管理産品監(jiān)管趨於統(tǒng)一，那麼對(duì)於普通投資者而言，銀行理財(cái)産品和其他資産管理類型的産品在風(fēng)險(xiǎn)收益特性上就不會(huì)存在根本上的差別。屆時(shí)原有的遊戲規(guī)則就可能會(huì)逐步發(fā)生改變，資産管理能力將會(huì)成為資金真正追逐的重點(diǎn)。在這個(gè)過程中，中國(guó)資産管理行業(yè)中各類機(jī)構(gòu)之間不僅業(yè)務(wù)模式會(huì)發(fā)生比較大的調(diào)整，關(guān)係版圖也會(huì)發(fā)生很大的變化。

　　被層層通道綁定的各類金融機(jī)構(gòu)極可能使風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)不可預(yù)期的擴(kuò)散

　　澎湃新聞：資管業(yè)務(wù)與“影子銀行”是怎樣的關(guān)係？目前“影子銀行”的規(guī)模迅速擴(kuò)大是因?yàn)橘Y管業(yè)務(wù)的發(fā)展嗎？

　　巴曙松：“影子銀行”本身是一個(gè)相對(duì)寬泛的概念，從廣義來看，一切非銀行體系的債務(wù)融資類業(yè)務(wù)系統(tǒng)均可以被稱作是影子銀行。從這個(gè)角度來看，廣義的影子銀行體系本身就是我們現(xiàn)在談?wù)摰馁Y産管理體系中的一部分。因?yàn)橘Y産管理體系就是金融體系在融資結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化程度較高時(shí)的一種表現(xiàn)形式，從功能視角來衡量其承擔(dān)的社會(huì)功能就是投融資。

　　但依據(jù)金融穩(wěn)定理事會(huì)的定義，影子銀行可以指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問題的信用仲介體系。在中國(guó)，這類業(yè)務(wù)大致指的是投資于標(biāo)準(zhǔn)化的或者非標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)類項(xiàng)目的一些具有剛性兌付特徵的資産管理産品。發(fā)行這類産品的金融機(jī)構(gòu)事實(shí)上發(fā)揮了商業(yè)銀行的信貸功能並承擔(dān)了商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，但並沒有被納入到商業(yè)銀行的監(jiān)管體系之中去。這些業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)大本身和資産管理業(yè)務(wù)發(fā)展並不存在著必然聯(lián)繫，相反，它們的存在和迅速發(fā)展正是在監(jiān)管體系存在不統(tǒng)一的背景下違背資産管理原則擴(kuò)張的結(jié)果。

　　澎湃新聞：怎麼評(píng)估現(xiàn)在“影子銀行”的風(fēng)險(xiǎn)？

　　巴曙松：基於中國(guó)“影子銀行”的業(yè)務(wù)鏈條，風(fēng)險(xiǎn)大致可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行評(píng)估：首先，從“影子銀行”業(yè)務(wù)底層資産的角度看，一些影子銀行業(yè)務(wù)最終的資金流向是地産和地方政府融資平臺(tái)；這不僅使得中國(guó)影子銀行體系與“土地財(cái)政”較為深度的綁定在了一起，而且前幾年受約束較少的融資和業(yè)務(wù)發(fā)展已經(jīng)使得這類主體出現(xiàn)了過度發(fā)展和過度融資的跡象。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、房地産市場(chǎng)分化和調(diào)整、以及清理地方政府債務(wù)的大背景下，很難説這類融資主體不會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)壓力。

　　其次，從金融仲介抵禦風(fēng)險(xiǎn)的能力上看，核心還在於金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和凈資本的充足程度等防禦能力。目前，中國(guó)資産管理體系中參與到影子銀行業(yè)務(wù)的大概包括銀行、信託、券商資管和基金子公司等這幾類機(jī)構(gòu)。這幾類機(jī)構(gòu)目前還沒有就這一塊業(yè)務(wù)按照銀行信貸業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)提過風(fēng)險(xiǎn)資本，從這個(gè)角度來看，各類金融機(jī)構(gòu)在抵禦風(fēng)險(xiǎn)這塊領(lǐng)域應(yīng)當(dāng)是存在風(fēng)險(xiǎn)隱患的。尤其是基金公司，專戶及子公司規(guī)模已經(jīng)十幾萬億，通道規(guī)模可能在十萬億規(guī)模上下；但是基金公司母公司加上子公司的資本金才是百億級(jí)別，假如真有一定規(guī)模的信用事件發(fā)生，採(cǎi)用何種方式來吸收這種風(fēng)險(xiǎn)是值得早為之計(jì)的：是資本金，還是其他渠道？規(guī)模是否足夠？

　　第三，“影子銀行”體系中另一種風(fēng)險(xiǎn)則在於風(fēng)險(xiǎn)歸屬的難以界定。一些金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為，不少信託、券商和基金的影子銀行業(yè)務(wù)只是銀行或者其他類型金融機(jī)構(gòu)影子銀行業(yè)務(wù)的通道，假如資産出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)歸屬要層層上移到資産真實(shí)的持有方進(jìn)行承擔(dān)，自身並不真實(shí)需要那麼多的資本金。但是，眼下的通道業(yè)務(wù)形式上大都和主動(dòng)管理的資産管理計(jì)劃沒有太大差別，而風(fēng)險(xiǎn)歸屬則往往可能是通過私下裏的抽屜協(xié)議進(jìn)行保障，有的買入返售業(yè)務(wù)甚至只是基於一些業(yè)務(wù)往來的行業(yè)準(zhǔn)則，連協(xié)議也不存在。在沒有遇到違約事件的時(shí)候這些業(yè)務(wù)大都可以履約，但是一旦遭遇意外的風(fēng)險(xiǎn)，從近年來行業(yè)中出現(xiàn)的例子來看，有的金融機(jī)構(gòu)對(duì)於風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)歸屬還是存在不小的爭(zhēng)議的。因此，假如有風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，被層層通道綁定在一起的各類金融機(jī)構(gòu)很有可能會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)不可預(yù)期的局部擴(kuò)散。

　　實(shí)際上，中國(guó)近年來一直有對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)範(fàn)並做出限制，積極識(shí)別並且化解其中存在的可能的風(fēng)險(xiǎn)。例如，2013年起陸續(xù)有政策對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)資産的業(yè)務(wù)進(jìn)行約束和限制，銀監(jiān)、證監(jiān)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)也開始著眼于這一塊業(yè)務(wù)資本金充足要求的政策制定。從此次《意見》的規(guī)定來看，關(guān)於通道業(yè)務(wù)的限制並對(duì)資本計(jì)提的內(nèi)容，也體現(xiàn)了對(duì)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)防範(fàn)的要求。

　　剛性兌付特性的資産管理産品可能超過了行業(yè)總規(guī)模的一半左右

　　澎湃新聞：目前資管行業(yè)的剛性兌付和期限錯(cuò)配問題嚴(yán)重嗎？如果不進(jìn)行監(jiān)管，會(huì)有怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？

　　巴曙松：目前中國(guó)資産管理行業(yè)剛性兌付和期限錯(cuò)配問題，從機(jī)制上看主要是集中在資金池的運(yùn)作模式上，這幾年，不僅是銀行理財(cái)和信託産品之中會(huì)採(cǎi)用資金池的的運(yùn)作模式，少部分券商資管和基金公司的集合産品或者專戶産品也會(huì)採(cǎi)用變相的資金池模式進(jìn)行運(yùn)作。根據(jù)粗略的估算，當(dāng)前中國(guó)資産管理行業(yè)中具有部分剛性兌付特性的資産管理産品可能超過了資産管理行業(yè)總規(guī)模的一半左右，不考慮重復(fù)計(jì)算的通道規(guī)模的話，超過50萬億甚至是60萬億；這個(gè)規(guī)模是不容忽視的。

　　假如不對(duì)此進(jìn)行調(diào)整和改變，剛性兌付疊加資金池的運(yùn)作模式可能就會(huì)在業(yè)務(wù)慣性推動(dòng)下一直存在下去，其結(jié)果就可能是風(fēng)險(xiǎn)一直集聚在金融機(jī)構(gòu)且難以化解；在利率水準(zhǔn)維持高位，或在利率下行趨勢(shì)中這種模式的風(fēng)險(xiǎn)還可以被掩蓋；一旦當(dāng)利率水準(zhǔn)長(zhǎng)期維持在低位或信用事件較大規(guī)模的出現(xiàn)，這種模式就存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

　　當(dāng)然，除了受到資産配置機(jī)制的影響之外，期限錯(cuò)配同時(shí)也是一個(gè)重要的投資問題。作為固定收益領(lǐng)域的一種常見的投資手法，在貨幣市場(chǎng)利率偏低且收益率曲線呈現(xiàn)出較為相對(duì)平坦的形態(tài)時(shí)，期限錯(cuò)配的程度自然就會(huì)更高一些，這不能同機(jī)制因素所加劇的期限錯(cuò)配問題一概而論。例如從上市銀行表內(nèi)數(shù)據(jù)來看，截止到2016年的3季度，中國(guó)上市銀行表內(nèi)資産的期限錯(cuò)配程度還是處於一個(gè)相對(duì)比較高的歷史水準(zhǔn)上；這種期限錯(cuò)配水準(zhǔn)過高也可能引發(fā)各類風(fēng)險(xiǎn)，但這更多的是由中國(guó)當(dāng)時(shí)所處的利率環(huán)境所決定的。

　　要穿透嵌套依舊有難度，只可“新老劃斷”

　　澎湃新聞：如果新規(guī)出臺(tái)，非標(biāo)業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)還能存在嗎？如何在新規(guī)下另尋出路？

　　巴曙松：目前通常提到的非標(biāo)業(yè)務(wù)，主要指的是一種非標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)融資業(yè)務(wù)，其利率水準(zhǔn)相對(duì)於標(biāo)準(zhǔn)化的融資需求要更高，融資方選擇這種方式和渠道進(jìn)行融資一般是基於其他的標(biāo)準(zhǔn)化的融資方式無法滿足自身的融資需要。非標(biāo)業(yè)務(wù)從本身的模式與合法合規(guī)性來看，是不存在什麼問題的；眼下非標(biāo)業(yè)務(wù)所面臨最大的問題之一，是投資于非標(biāo)資産的資金往往也部分具有剛兌的性質(zhì)，疊加部分非標(biāo)業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)出表，這樣就形成了名義上的資産管理、但事實(shí)上的影子銀行業(yè)務(wù)鏈條。如果新規(guī)出臺(tái)，在具有剛性兌付特性的、資金池或類資金池方式運(yùn)作的資産管理規(guī)模受到限制，非標(biāo)業(yè)務(wù)的規(guī)模自然會(huì)有較為明顯的收縮。從業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)上看，隨著資本市場(chǎng)多層次融資渠道建設(shè)的逐步完善，基礎(chǔ)資産“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”也是一個(gè)趨勢(shì)。

　　並非所有的通道業(yè)務(wù)目的都在於監(jiān)管套利。有的通道業(yè)務(wù)是為了規(guī)避監(jiān)管而存在，這類通道業(yè)務(wù)生存的土壤就是不同類型機(jī)構(gòu)所發(fā)行的同一類資産管理産品需要遵循不同的監(jiān)管規(guī)定。從此次加強(qiáng)監(jiān)管的政策思路來看，一旦當(dāng)同類型的資産管理産品所面臨的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)趨於統(tǒng)一之後，這種業(yè)務(wù)存在的必要性就不大了。而有的通道業(yè)務(wù)則是正常的商業(yè)合作行為，例如一個(gè)專注于二級(jí)市場(chǎng)證券投資的私募基金，出於成本和比較優(yōu)勢(shì)的角度考慮可能完全沒有必要去自建一套中後臺(tái)清算估值體系，通過在券商資管和公募基金公司設(shè)立一個(gè)通道型産品並付出相應(yīng)的費(fèi)用，就可以實(shí)現(xiàn)相關(guān)資源的共用。對(duì)於這類通道業(yè)務(wù)，在新的監(jiān)管規(guī)定下應(yīng)該不會(huì)受到影響。

　　澎湃新聞：此次流出的文件是否能有效穿透多重嵌套？

　　巴曙松：此次流傳的《意見》中已經(jīng)明確了禁止多重嵌套，並將多重嵌套同F(xiàn)OF、MOM 投資以及委託投資加以區(qū)分?！兑庖姟分兴沟亩嘀厍短讟I(yè)務(wù)，本質(zhì)上還是通道類業(yè)務(wù)，主要目的在於避開監(jiān)管或者虛增規(guī)模。

　　《意見》中的規(guī)定實(shí)施了之後，對(duì)於多重嵌套的通道類業(yè)務(wù)肯定會(huì)起到遏製作用。但對(duì)於已有的規(guī)模而言，要有效穿透並準(zhǔn)確掌握一個(gè)資産管理計(jì)劃真實(shí)的底層資産狀況可能還會(huì)存在一定的難度。一方面是一個(gè)通道業(yè)務(wù)的鏈條上可能經(jīng)過了多層嵌套，期間某個(gè)環(huán)節(jié)可能還有資金池模式做掩護(hù)，要一一對(duì)應(yīng)難度較大；另一方面開展這類業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)出於各種考慮可能會(huì)對(duì)實(shí)質(zhì)上的通道業(yè)務(wù)做一些粉飾，使得其看起來更接近是一個(gè)主動(dòng)管理類的業(yè)務(wù)，使得一些資産的實(shí)際歸屬更難以辨別。因此，對(duì)於存量規(guī)模而言，更為可能的解決辦法是自然到期、不再新增續(xù)發(fā)；同時(shí)通過統(tǒng)一不同機(jī)構(gòu)發(fā)行的同類型資産管理産品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)多重嵌套業(yè)務(wù)陸續(xù)自然解決。

　　不及時(shí)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管，業(yè)務(wù)收縮過程中所産生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有可能帶來惡性迴圈式的市場(chǎng)衝擊

　　澎湃新聞：如果不進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否不可控？會(huì)産生怎樣的後果？

　　巴曙松：市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一方面可能受到國(guó)際金融體系的流動(dòng)性波動(dòng)趨勢(shì)、中國(guó)央行貨幣政策及外部宏觀環(huán)境的影響，另外一方面，在金融市場(chǎng)上更為常見的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，則是市場(chǎng)情緒過於恐慌之時(shí)帶來的流動(dòng)性匱乏；這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)造成市場(chǎng)螺旋性下行，負(fù)外部性溢出還會(huì)進(jìn)一步傷害到經(jīng)濟(jì)體系。

　　眼下中國(guó)資産管理行業(yè)快速發(fā)展之中兼?zhèn)漤樳L期擴(kuò)張的特徵，尤其在前幾年利率環(huán)境相對(duì)比較配合的背景下，不少金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上已經(jīng)提升了杠桿比率、並抬高了風(fēng)險(xiǎn)偏好。如果不及時(shí)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的話，一旦發(fā)生突發(fā)性的風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)事件，業(yè)務(wù)收縮過程中所産生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有可能會(huì)帶來惡性迴圈式的市場(chǎng)衝擊。因此，中國(guó)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的必要性在於，提前預(yù)防能力並且預(yù)警性地化解部分風(fēng)險(xiǎn)，在有風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的過程中降低金融系統(tǒng)帶來的負(fù)外部性，使得其對(duì)於經(jīng)濟(jì)體系的傷害有所降低。

　　澎湃新聞：資管業(yè)務(wù)是否需要統(tǒng)一監(jiān)管？進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管的利與弊？

　　巴曙松：從各國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展歷程和金融監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)上看，消除監(jiān)管套利，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)必然的發(fā)展趨勢(shì)。在大資産迅速發(fā)展的背景下，中國(guó)目前對(duì)資産管理行業(yè)實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管是客觀的需要，不僅可以減輕和逐步化解金融系統(tǒng)記憶體在的一些風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可以改善資産管理行業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，提升資産管理行業(yè)的資源配置效率。

　　眼下，統(tǒng)一監(jiān)管所面臨的問題主要是不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)問題；但隨著中國(guó)一行三會(huì)資訊互通、聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制的逐漸成型，以及在即將到來的金融監(jiān)管改革中更加強(qiáng)調(diào)監(jiān)管協(xié)調(diào)，統(tǒng)一監(jiān)管也有望成為下一步改進(jìn)提高的重點(diǎn)。

　　政策的實(shí)施和落地也同樣值得關(guān)注

　　澎湃新聞：目前資管行業(yè)的頑疾是什麼？新規(guī)中的規(guī)定是否能有效地對(duì)癥下藥？

　　巴曙松：當(dāng)前，中國(guó)資産管理行業(yè)中目前可被稱為“頑疾”的，除了剛性兌付、監(jiān)管各自為戰(zhàn)帶來的監(jiān)管套利等存在的問題之外，還在於目前資産管理行業(yè)中需要改進(jìn)和調(diào)整的業(yè)務(wù)規(guī)模佔(zhàn)比較大、且相關(guān)金融機(jī)構(gòu)從激勵(lì)上依舊沿襲傳統(tǒng)的擴(kuò)張?jiān)袠I(yè)務(wù)模式的衝動(dòng)。

　　流傳的新規(guī)中的規(guī)定，基本能夠比較有效地應(yīng)對(duì)中國(guó)資産管理行業(yè)眼下所面臨的問題。但是，政策實(shí)施的節(jié)奏和效果的把握同樣也非常重要。例如，銀行理財(cái)單獨(dú)建賬同時(shí)禁止理財(cái)池業(yè)務(wù)模式的政策推行了好幾年，但是從實(shí)踐上看政策實(shí)施的效果還並不明顯，不少銀行還是有繼續(xù)理財(cái)池運(yùn)作的衝動(dòng)，也會(huì)想出各種辦法來應(yīng)對(duì)單獨(dú)建賬的監(jiān)管。因此，在新規(guī)出臺(tái)之後，政策的實(shí)施和落地也同樣值得關(guān)注。

　　澎湃新聞：如何評(píng)價(jià)資管行業(yè)未來的發(fā)展？

　　巴曙松：當(dāng)前，中國(guó)資産管理行業(yè)的發(fā)展正處於一個(gè)關(guān)鍵性的轉(zhuǎn)捩點(diǎn)上。從國(guó)際金融體系的比較來看，一般來説，資産管理行業(yè)是金融行業(yè)的一種較為市場(chǎng)化的表現(xiàn)形式，伴隨著中國(guó)金融行業(yè)市場(chǎng)化程度繼續(xù)提升和資産管理行業(yè)的進(jìn)一步規(guī)範(fàn)，資産管理行業(yè)在中國(guó)金融體系中佔(zhàn)比還會(huì)繼續(xù)提升，發(fā)揮越來越重要的作用。

　　首先，資産管理行業(yè)規(guī)模還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)參與主體還會(huì)繼續(xù)增加。儘管近兩年因?yàn)橹匾曎Y産管理行業(yè)中所存在的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管的力度有所提升；但是此前開啟的“大資管時(shí)代”的趨勢(shì)不會(huì)被終止，金融資源市場(chǎng)化配置的機(jī)制改革還是會(huì)得以延續(xù)。伴隨著資産管理行業(yè)改革的深入，不僅金融脫媒的趨勢(shì)還會(huì)繼續(xù)，一些此前停留在剛性兌付産品中的資金流向真正的資産管理産品裏；在這個(gè)過程中，資産管理行業(yè)的規(guī)模會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，真正擁有資産管理能力的行業(yè)主體也還會(huì)繼續(xù)增加。

　　其次，證券化程度還會(huì)繼續(xù)提升，支援實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能體現(xiàn)會(huì)逐步增強(qiáng)。從資産端角度來看，中國(guó)資産的證券化程度總體而言還處於不高的水準(zhǔn)。隨著多層次融資體系的建立和逐步完善，非標(biāo)準(zhǔn)化資産通過證券化轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化資産依舊會(huì)是行業(yè)內(nèi)的一個(gè)重要趨勢(shì)，在這個(gè)過程中，資産管理行業(yè)作為直接融資渠道的功能會(huì)得以繼續(xù)增強(qiáng)，真正對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到更為明顯的支援作用。

　　另外，如果流傳的新規(guī)經(jīng)過修訂最終定稿出臺(tái)、實(shí)現(xiàn)資産管理行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管之後，中國(guó)資産管理行業(yè)機(jī)制應(yīng)當(dāng)還會(huì)進(jìn)一步得到完善。從監(jiān)管和頂層設(shè)計(jì)的角度來看，此次流傳中的新規(guī)如果如期出臺(tái)、統(tǒng)一監(jiān)管僅僅是資産管理行業(yè)更為規(guī)範(fàn)發(fā)展的一個(gè)開始。（楊倞參與了回復(fù)的討論與起草。）