順豐控股百倍估值背後的“秘密”：銷售凈利率不及“通達(dá)係”直營重要外包也重要

　　在四家A股快遞公司中，按照各家可取得的最新財務(wù)數(shù)據(jù)，韻達(dá)毛利率最高，達(dá)到32.45%；順豐排名第二，為23.36%；申通為21.15%；圓通為14.64%。

　　鼎泰新材變?yōu)轫権S控股，同樣一個代碼，裝入了不同的資産，它就有了不同的市場表現(xiàn)。

　　經(jīng)歷了2月21日以來的連續(xù)暴漲之後，截至3月1日盤中，順豐控股總市值達(dá)到3064.12億元。雖然此後其股價有所回調(diào)，但截至3月2日收盤，順豐控股總市值仍達(dá)2841億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過申通、圓通、韻達(dá)這三家A股“同門”。

　　順豐到底值不值2841億市值？相比其他快遞公司，它又有何優(yōu)勢能一騎絕塵？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者深入研究財務(wù)報表，以期揭示其後的奧妙。

　　●按扣非凈利口徑 順豐估值已逾100倍

　　按照3月2日市值和2016年業(yè)績預(yù)告的凈利潤估算，目前A股“快遞四小龍”中，順豐2016年靜態(tài)市盈率達(dá)到67.75倍，估值高居榜首；圓通為59.03倍，僅次於順豐；申通和韻達(dá)2016年市盈率則分別為32.42倍、41.04倍。

　　如果按照扣除非經(jīng)常性損益後的凈利潤來計算，順豐的估值更高——2016年順豐控股扣除非經(jīng)常性損益後歸屬於上市公司股東的凈利潤約為26.43億元。如此計算，順豐控股2016年市盈率已經(jīng)高達(dá)107.43倍。

　　快遞公司員工眾多，是典型的勞動密集型行業(yè)——截至2016年6月30日，順豐自有員工就有112065人。對一家勞動密集型企業(yè)來説，67.75倍市盈率究竟高不高？

　　整體來看，快遞行業(yè)近年來毛利率呈現(xiàn)下降趨勢。這一點(diǎn)，順豐控股在公告中已經(jīng)闡述得非常明確：“近年來，快遞行業(yè)毛利率呈下滑趨勢，主要原因在於收 入端全行業(yè)快遞平均單價逐年下滑而成本端人工成本有所增加。行業(yè)快遞平均單價從2007年的28.50元/件快速下滑至2015年的13.40元/件，下 滑幅度達(dá)52.98%。”

　　但是，順豐控股的毛利率自2014年見底之後，就呈上升趨勢，與其他快遞企業(yè)形成了鮮明對比。

　　公告顯示，2013年順豐控股毛利率最高，達(dá)到25.00%，2014年大幅下滑至17.25%；到了2015年回升至19.78%。2016年 1~6月上升至23.36%。公司是這樣解釋毛利率波動的原因：2014年，為拓展快遞業(yè)務(wù)電商類客戶市場份額，加大了對電商類相關(guān)産品的行銷和推廣力 度；由於該類産品單價較其他産品略低，影響了當(dāng)年的整體毛利率水準(zhǔn)。另外，公司當(dāng)年投入了較多的人力、幹線、車輛等資源並積極部署營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、轉(zhuǎn)機(jī)場及交通 樞紐等基礎(chǔ)設(shè)施，導(dǎo)致職工薪酬、外包、運(yùn)輸、房租、折舊等成本均出現(xiàn)一定程度增長。

　　2015年度公司凈利潤上升的原因是適度調(diào)整産品結(jié)構(gòu)和行銷策略，推出“順豐次晨”等高時效類新産品，還加大了其他高毛利産品和增值業(yè)務(wù)的推廣力度，毛利率水準(zhǔn)因此得到提升；此外，推行業(yè)務(wù)流程外包模式，並對現(xiàn)有的運(yùn)力資源進(jìn)行優(yōu)化配置，有效降低了人員、運(yùn)輸?shù)瘸杀尽?/p>

　　2016年1~6月，毛利率上升的重要原因，一是加大對高毛利産品推廣；另一方面得益於業(yè)務(wù)量上升帶來的規(guī)模效益（如自有貨航裝載率的提升）以及順豐控股對成本優(yōu)化工作的持續(xù)推進(jìn)（如靈活配置運(yùn)輸方式和線路），有效降低了運(yùn)輸成本。

　　由此可見，順豐控股能在行業(yè)整體毛利率下滑的背景下，維持毛利率穩(wěn)中有升，靠的是兩點(diǎn)：第一，加大了高時效性等高毛利業(yè)務(wù)的推廣；二是各種成本節(jié)省，主要包括人力和運(yùn)輸成本。而推行外包，亦是節(jié)省成本的關(guān)鍵。

　　順豐的毛利率在行業(yè)中處於怎樣的水準(zhǔn)呢？在四家A股快遞公司中，按照各家可取得的最新財務(wù)數(shù)據(jù)，韻達(dá)毛利率最高，達(dá)到32.45%；順豐排名第二， 為23.36%；申通為21.15%；圓通為14.64%。2013年~2015年，申通和圓通的毛利率均呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢；韻達(dá)是逐年上升。到了 2016年最新財務(wù)數(shù)據(jù)，快遞四小龍均出現(xiàn)毛利率上升。

　　毛利率變動對快遞公司的業(yè)績影響巨大。按照評估師的測算，順豐控股毛利率每波動1%，將給其權(quán)益價值帶來2.45%的變動，權(quán)益價值波動遠(yuǎn)大於毛利率本身變動。而同樣的測算，營業(yè)收入每波動1%，權(quán)益價值只會同向變動約0.89%。

　　●銷售凈利率遜於“通達(dá)係”

　　儘管毛利率水準(zhǔn)不錯，但在最終取得的利潤，或者説凈利潤率指標(biāo)方面，順豐控股並不佔(zhàn)優(yōu)。

　　《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者經(jīng)過統(tǒng)計後發(fā)現(xiàn)，四家快遞公司在2016年都出現(xiàn)了凈利率提升。但在四家快遞公司中，雖然順豐收入規(guī)模最高，但是銷售凈利率墊底。韻達(dá)和申通排名第一和第二，2016年度最新數(shù)據(jù)都超過了10%；圓通為8.56%；順豐只有6.66%。

　　不過記者也注意到，2016年上半年，順豐控股銷售凈利率獲得大幅提升。短短半年時間從2.27%提升至6.66%，這是一項(xiàng)巨大的提升。

　　根據(jù)鼎泰新材的公告，毛利率上升和期間費(fèi)用率下降是順豐控股凈利率大幅提升的主要原因。公司期間費(fèi)用率（備考）從2015年的16.99%下降到2016年上半年的14.52%。

　　在順豐控股三項(xiàng)費(fèi)用中，財務(wù)費(fèi)用2013年~2015年逐年增加，但佔(zhàn)比較小。從2014年開始，銷售費(fèi)用佔(zhàn)比出現(xiàn)下滑，而管理費(fèi)用在三費(fèi)中相對保 持穩(wěn)定。在銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用中，人工成本亦是佔(zhàn)比最高的一部分。其中職工薪酬在銷售費(fèi)用中佔(zhàn)比超過40%，但是2016年1~6月，若以年化來算，職工 薪酬費(fèi)用有所降低。管理費(fèi)用中，人工成本佔(zhàn)比更高，2016年1~6月，職工薪酬在管理費(fèi)用中的佔(zhàn)比達(dá)到80%。

　　人工成本，對於順豐這家擁有超過10萬名員工的企業(yè)來説，到底有多重要？據(jù)公告中的測算數(shù)據(jù)，人工成本每波動1%，順豐控股權(quán)益價值將反向變動約6.64%。這一幅度甚至大大高於毛利率對於公司權(quán)益價值的變動。

　　●順豐成本重頭：高企的人工開支

　　對於隸屬於勞動密集型行業(yè)的快遞公司而言，在業(yè)務(wù)的各個操作環(huán)節(jié)諸如攬件、分揀、轉(zhuǎn)運(yùn)、投遞等均有較大的人工需求。然而，隨著我國人口結(jié)構(gòu)的變化，人力成本不斷上升已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。

　　在鼎泰新材公告的重大資産重組報告書中，順豐控股表示，隨著包括人力成本等在內(nèi)的各項(xiàng)成本的持續(xù)上升，將對公司未來的業(yè)績增長帶來一定的壓力。對順 豐控股而言，公司營業(yè)成本主要包括人工成本、外包成本、運(yùn)輸成本、辦公及租賃費(fèi)、物資及材料費(fèi)用、折舊及攤銷費(fèi)用等。2013年度、2014年度、 2015年度和2016年1~6月，職工薪酬、外包成本和運(yùn)輸成本佔(zhàn)比合計達(dá)到了81.16%、80.07%、79.45%和80.74%。

　　其中，人工成本更是重中之重，近三年來，人力成本佔(zhàn)順豐控股營業(yè)收入的比例約為50%。

　　鼎泰新材重大資産重組報告書顯示，截至2013年12月31日、2014年12月31日、2015年12月31日、2016年6月31日，順豐控股 的員工人數(shù)合計分別為94972人、138111人、121882人和112065人。其中佔(zhàn)大多數(shù)的是包括攬投、運(yùn)作、倉管、司機(jī)等在內(nèi)的操作類員工， 截至2016年6月30日，這部分員工人數(shù)為73612人，佔(zhàn)比達(dá)65.69%。

　　在2013年、2014年、2015年和2016年上半年，順豐控股自有員工領(lǐng)取的月度平均薪酬分別為7226.37元、7634.47元、 8386.52元和8583.80元。相較之下，勞務(wù)派遣工的月度薪酬則較低，截至2013年12月31日、2014年12月31日、2015年12月 31日和2016年6月30日，順豐控股勞務(wù)派遣人數(shù)分別為98479人、125962人、55543人和2564人，領(lǐng)取的月度平均薪酬分別為 4864.99元、5435.65元、5815.73元和6423.49元。

　　儘管如此，與採用加盟制的快遞公司相比，順豐控股員工的平均薪酬仍相對較高。

　　以韻達(dá)股份（002120.SZ）的經(jīng)營主體韻達(dá)貨運(yùn)為例，2013年、2014年、2015年、2016年1~6月，韻達(dá)貨運(yùn)自有員工的平均薪酬 為7.47萬元、8.68萬元、10.56萬元和4.15萬元；勞務(wù)派遣工相應(yīng)期間的每人平均薪酬則為3.43萬元、3.96萬元、4.27萬元和2.17萬 元。

　　此外，韻達(dá)貨運(yùn)在2013年度、2014年度、2015年度的平均每人平均薪酬為4.26萬元/年、5.00萬元/年和5.94萬元/年，而圓通速遞相 應(yīng)時期的每人平均薪酬則為4.25萬元/年、4.98萬元/年和5.58萬元/年，申通快遞則分別為3.44萬元/年、4.53萬元/年、5.64萬元/年。

　　顯然，相較自有員工，勞務(wù)派遣工工資較低，也可以為快遞企業(yè)節(jié)省更多的工資支出。韻達(dá)股份也表示，由於勞務(wù)派遣方式錄用部分員工用於臨時性、輔助性和可替代性崗位，故勞務(wù)派遣員工平均薪酬較自有員工略低。

　　截至2015年12月31日、2014年12月31日及2013年12月31日，順豐控股勞務(wù)派遣用工佔(zhàn)總用工人數(shù)的比例分別為28.01%、 40.85%及42.69%。順豐控股稱，公司向勞務(wù)派遣公司支付勞務(wù)費(fèi)用，該等勞務(wù)費(fèi)用中包含了勞務(wù)派遣公司應(yīng)向派遣人員支付的薪酬及社會保險費(fèi)用，並 由勞務(wù)派遣公司為派遣員工辦理並繳納社會保險的相關(guān)事宜。

　　此後，受相關(guān)法規(guī)和政策的限制，順豐控股針對自身使用勞務(wù)派遣員工比例超過10%等實(shí)際情況，開始大幅減少勞務(wù)派遣員工。截至2016年3月1日， 順豐控股勞務(wù)派遣用工佔(zhàn)總用工人數(shù)的比例為6.35%。在這一背景下，順豐控股“根據(jù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及業(yè)務(wù)模式的優(yōu)化調(diào)整，逐漸將攬收投遞服務(wù)、裝卸搬運(yùn)服務(wù)、 綜合物流輔助等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)外包給勞務(wù)服務(wù)提供商”。

　　●推“夥伴計劃”鼓勵內(nèi)部創(chuàng)業(yè)

　　在順豐控股內(nèi)部，加強(qiáng)人員及運(yùn)輸?shù)韧獍Χ鹊捻?xiàng)目之一，被稱為“夥伴計劃”。

　　從2015年以來，順豐控股即著力於不斷優(yōu)化成本及費(fèi)用管控策略，對人力成本、運(yùn)輸成本等實(shí)施了包括優(yōu)化用工結(jié)構(gòu)、提高用工效率、適當(dāng)增加外包比 重、提升車輛及飛機(jī)裝載率、優(yōu)化路由設(shè)計等一系列措施，其中涉及諸如加強(qiáng)資訊化、智慧化投入、建立標(biāo)準(zhǔn)化操作流程、加強(qiáng)業(yè)務(wù)培訓(xùn)和績效考核等諸多事項(xiàng)。

　　順豐控股稱，在2015年，為了積極響應(yīng)國務(wù)院“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的號召，落實(shí)國家鼓勵服務(wù)外包的政策，公司逐步優(yōu)化用工模式，在品牌、網(wǎng)點(diǎn)、 設(shè)備統(tǒng)一提供且保證統(tǒng)一服務(wù)品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的前提下，將部分?jǐn)埵胀哆f服務(wù)、裝卸搬運(yùn)服務(wù)、綜合物流輔助服務(wù)等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)外包給勞務(wù)服務(wù)提供商。

　　夥伴計劃實(shí)施後，有關(guān)各利益相關(guān)者針對這一項(xiàng)目的利弊討論也一直頗多爭議。例如，原先由順豐控股承擔(dān)的部分職工薪酬、運(yùn)輸成本及車輛和機(jī)器設(shè)備折舊 等，轉(zhuǎn)由業(yè)務(wù)外包供應(yīng)商自行承擔(dān)。但順豐控股方面表示，未來公司將持續(xù)採用業(yè)務(wù)流程外包方式，一方面可以在保證公司服務(wù)品質(zhì)的同時增加用工靈活性，另一方 面也可以有效調(diào)動順豐員工的主觀能動性，並全面提升員工的活力和工作效率。

　　有曾在順豐控股的工作的人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者介紹，“夥伴計劃”與加盟制確實(shí)有部分相似，但兩者最重要的區(qū)別在於承包商是否需要自己投入資源，且“夥伴計劃”仍保留內(nèi)部工號並遵守內(nèi)部規(guī)定。

　　在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者採訪時，多位快遞行業(yè)領(lǐng)域?qū)＜乙舱J(rèn)為，“夥伴計劃”並不能與加盟制劃等號。

　　快遞物流諮詢網(wǎng)首席顧問徐勇認(rèn)為，“夥伴計劃”和加盟制的區(qū)別在於，“夥伴計劃”還是採取自營管理模式，除了法人不一樣，管理模式和管理標(biāo)準(zhǔn)都是一樣的，和加盟制有相同之處，但比加盟制管理更加嚴(yán)格。

　　中國電商協(xié)會物流專家黃剛也表示“夥伴計劃”和加盟制有所區(qū)別，“夥伴計劃”主要向內(nèi)部員工開放，相當(dāng)於內(nèi)部員工創(chuàng)業(yè)，在這樣的情況下，背後提供的配套資源支援都與加盟制有所區(qū)別，這樣員工是“給自己幹”，幹勁更大。

　　快遞物流行業(yè)專家趙小敏向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，順豐控股所推行的“夥伴計劃”主要是面向內(nèi)部員工，這和外界理解的加盟制有區(qū)別，可以理解為順豐的創(chuàng)業(yè)計劃，更側(cè)重於“最後100米”。

　　事實(shí)上，無論公司內(nèi)外有無爭議，順豐控股所採取的一系列降本措施有效地防止了人工冗余的情形，提升了效率。公司稱，2015年下半年以來，特別是2016年一季度職工薪酬及運(yùn)輸成本下降明顯。

　　除夥伴計劃外，順豐控股還將現(xiàn)有人工的一、二、三線分類梳理後重新分類為前端、中端、後端，然後基於業(yè)務(wù)價值鏈的不同環(huán)節(jié)及特徵，對各個流程及崗位進(jìn)行管控和優(yōu)化，其中對於可趨向自動化、標(biāo)準(zhǔn)化的流程崗位通過系統(tǒng)和設(shè)備優(yōu)化、替代。

　　●分析師：順豐業(yè)績彈性最大

　　值得一提的是，由於順豐采取的重資産模式，因此它的業(yè)績彈性最大。

　　興業(yè)證券研究所分析師王品輝向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者分析指出，固定成本的存在會導(dǎo)致企業(yè)成本端的變動幅度要低於收入端，形成的杠桿效應(yīng)將會帶來巨大 的利潤彈性。因此在快遞行業(yè)需求增加進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)業(yè)務(wù)量上升的背景下，對於杠桿系數(shù)更高（固定成本更高）的快遞企業(yè)，其盈利提升幅度將會非常可觀。

　　據(jù)王品輝測算，當(dāng)2017年業(yè)務(wù)量增速在30%時，由於成本結(jié)構(gòu)的不同，圓通、申通、韻達(dá)、中通、順豐的凈利潤分別為18.3、18.9、17.4、24.0和63.8億元，增速分別為35%、40%、37%、26%和57%。順豐高於“三通一達(dá)”。

　　當(dāng)業(yè)務(wù)量增速在50%時，由於成本結(jié)構(gòu)的不同，圓通、申通、韻達(dá)、中通、順豐的凈利潤分別為20.3、22.4、20.4、28.3和71.3億元，增速分別為50%、65%、61%、49%和75%。

　　當(dāng)然，利潤增速越高，成長性越好，市場給予更高的估值也是情理之中。然而，當(dāng)順豐控股3月1日開板以來，連續(xù)兩個交易日換手率已經(jīng)接近60%。未來何去何從仍然值得關(guān)注。

　　王品輝指出，預(yù)計快遞行業(yè)整體業(yè)務(wù)量2017年仍能保持30%~40%的高增長，是名符其實(shí)的“真成長”行業(yè)，目前價位順豐控股下跌空間不大。建議 等待高頻數(shù)據(jù)，若能繼續(xù)驗(yàn)證高成長性，則積極參與快遞板塊。但短期股價向上的催化劑不明顯，行業(yè)顯著變化不多。下一個信號要等2月底，看一二月整體行業(yè)增 速情況，如果能達(dá)到或超過40%，股價有向上抬升動力。中期看，由於快遞行業(yè)增速預(yù)計未來每年下一個臺階（但較高增速仍能維持3年以上），所以估值中樞水 平不大可能繼續(xù)大幅提升。並且某些快遞企業(yè)有加大投資的衝動，對業(yè)績的衝擊大小尚不明確，因此未來幾年快遞板塊機(jī)會來自於個股分化的波段性行情。長期看， 下一波大機(jī)會來自於行業(yè)增長接近停滯後，龍頭脫穎而出的機(jī)會（類似于大消費(fèi)行業(yè)的投資邏輯），現(xiàn)在龍頭是誰，仍不明顯。

　　3月2日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者將相關(guān)採訪問題發(fā)至順豐控股公開的投資者郵箱，後者相關(guān)人士表示，會將採訪內(nèi)容儘快轉(zhuǎn)交公司媒體專門負(fù)責(zé)人，並留下 記者的聯(lián)繫，同時表示，會讓媒體負(fù)責(zé)部門聯(lián)繫記者，截至發(fā)稿時，未能收到正式回復(fù)，同時，記者于3月2日傍晚數(shù)次致電順豐媒體有關(guān)人士，但手機(jī)卻一直處於 無人接聽狀態(tài)。

　　順豐控股百倍估值背後的“秘密”：銷售凈利率不及“通達(dá)係”直營重要外包也重要

　　在四家A股快遞公司中，按照各家可取得的最新財務(wù)數(shù)據(jù)，韻達(dá)毛利率最高，達(dá)到32.45%；順豐排名第二，為23.36%；申通為21.15%；圓通為14.64%。

　　每經(jīng)記者 王硯丹 孫嘉夏 每經(jīng)編輯 宋思艱

　　鼎泰新材變?yōu)轫権S控股（002352，SZ），同樣一個代碼，裝入了不同的資産，它就有了不同的市場表現(xiàn)。

　　經(jīng)歷了2月21日以來的連續(xù)暴漲之後，截至3月1日盤中，順豐控股總市值達(dá)到3064.12億元。雖然此後其股價有所回調(diào)，但截至3月2日收盤，順豐控股總市值仍達(dá)2841億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過申通、圓通、韻達(dá)這三家A股“同門”。

　　順豐到底值不值2841億市值？相比其他快遞公司，它又有何優(yōu)勢能一騎絕塵？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者深入研究財務(wù)報表，以期揭示其後的奧妙。

　　●按扣非凈利口徑 順豐估值已逾100倍

　　按照3月2日市值和2016年業(yè)績預(yù)告的凈利潤估算，目前A股“快遞四小龍”中，順豐2016年靜態(tài)市盈率達(dá)到67.75倍，估值高居榜首；圓通為59.03倍，僅次於順豐；申通和韻達(dá)2016年市盈率則分別為32.42倍、41.04倍。

　　如果按照扣除非經(jīng)常性損益後的凈利潤來計算，順豐的估值更高——2016年順豐控股扣除非經(jīng)常性損益後歸屬於上市公司股東的凈利潤約為26.43億元。如此計算，順豐控股2016年市盈率已經(jīng)高達(dá)107.43倍。

　　快遞公司員工眾多，是典型的勞動密集型行業(yè)——截至2016年6月30日，順豐自有員工就有112065人。對一家勞動密集型企業(yè)來説，67.75倍市盈率究竟高不高？

　　整體來看，快遞行業(yè)近年來毛利率呈現(xiàn)下降趨勢。這一點(diǎn)，順豐控股在公告中已經(jīng)闡述得非常明確：“近年來，快遞行業(yè)毛利率呈下滑趨勢，主要原因在於收 入端全行業(yè)快遞平均單價逐年下滑而成本端人工成本有所增加。行業(yè)快遞平均單價從2007年的28.50元/件快速下滑至2015年的13.40元/件，下 滑幅度達(dá)52.98%。”

　　但是，順豐控股的毛利率自2014年見底之後，就呈上升趨勢，與其他快遞企業(yè)形成了鮮明對比。

　　公告顯示，2013年順豐控股毛利率最高，達(dá)到25.00%，2014年大幅下滑至17.25%；到了2015年回升至19.78%。2016年 1~6月上升至23.36%。公司是這樣解釋毛利率波動的原因：2014年，為拓展快遞業(yè)務(wù)電商類客戶市場份額，加大了對電商類相關(guān)産品的行銷和推廣力 度；由於該類産品單價較其他産品略低，影響了當(dāng)年的整體毛利率水準(zhǔn)。另外，公司當(dāng)年投入了較多的人力、幹線、車輛等資源並積極部署營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、轉(zhuǎn)機(jī)場及交通 樞紐等基礎(chǔ)設(shè)施，導(dǎo)致職工薪酬、外包、運(yùn)輸、房租、折舊等成本均出現(xiàn)一定程度增長。

　　2015年度公司凈利潤上升的原因是適度調(diào)整産品結(jié)構(gòu)和行銷策略，推出“順豐次晨”等高時效類新産品，還加大了其他高毛利産品和增值業(yè)務(wù)的推廣力度，毛利率水準(zhǔn)因此得到提升；此外，推行業(yè)務(wù)流程外包模式，並對現(xiàn)有的運(yùn)力資源進(jìn)行優(yōu)化配置，有效降低了人員、運(yùn)輸?shù)瘸杀尽?/p>

　　2016年1~6月，毛利率上升的重要原因，一是加大對高毛利産品推廣；另一方面得益於業(yè)務(wù)量上升帶來的規(guī)模效益（如自有貨航裝載率的提升）以及順豐控股對成本優(yōu)化工作的持續(xù)推進(jìn)（如靈活配置運(yùn)輸方式和線路），有效降低了運(yùn)輸成本。

　　由此可見，順豐控股能在行業(yè)整體毛利率下滑的背景下，維持毛利率穩(wěn)中有升，靠的是兩點(diǎn)：第一，加大了高時效性等高毛利業(yè)務(wù)的推廣；二是各種成本節(jié)省，主要包括人力和運(yùn)輸成本。而推行外包，亦是節(jié)省成本的關(guān)鍵。

　　順豐的毛利率在行業(yè)中處於怎樣的水準(zhǔn)呢？在四家A股快遞公司中，按照各家可取得的最新財務(wù)數(shù)據(jù)，韻達(dá)毛利率最高，達(dá)到32.45%；順豐排名第二， 為23.36%；申通為21.15%；圓通為14.64%。2013年~2015年，申通和圓通的毛利率均呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢；韻達(dá)是逐年上升。到了 2016年最新財務(wù)數(shù)據(jù)，快遞四小龍均出現(xiàn)毛利率上升。

　　毛利率變動對快遞公司的業(yè)績影響巨大。按照評估師的測算，順豐控股毛利率每波動1%，將給其權(quán)益價值帶來2.45%的變動，權(quán)益價值波動遠(yuǎn)大於毛利率本身變動。而同樣的測算，營業(yè)收入每波動1%，權(quán)益價值只會同向變動約0.89%。

　　●銷售凈利率遜於“通達(dá)係”

　　儘管毛利率水準(zhǔn)不錯，但在最終取得的利潤，或者説凈利潤率指標(biāo)方面，順豐控股並不佔(zhàn)優(yōu)。

　　《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者經(jīng)過統(tǒng)計後發(fā)現(xiàn)，四家快遞公司在2016年都出現(xiàn)了凈利率提升。但在四家快遞公司中，雖然順豐收入規(guī)模最高，但是銷售凈利率墊底。韻達(dá)和申通排名第一和第二，2016年度最新數(shù)據(jù)都超過了10%；圓通為8.56%；順豐只有6.66%。

　　不過記者也注意到，2016年上半年，順豐控股銷售凈利率獲得大幅提升。短短半年時間從2.27%提升至6.66%，這是一項(xiàng)巨大的提升。

　　根據(jù)鼎泰新材的公告，毛利率上升和期間費(fèi)用率下降是順豐控股凈利率大幅提升的主要原因。公司期間費(fèi)用率（備考）從2015年的16.99%下降到2016年上半年的14.52%。

　　在順豐控股三項(xiàng)費(fèi)用中，財務(wù)費(fèi)用2013年~2015年逐年增加，但佔(zhàn)比較小。從2014年開始，銷售費(fèi)用佔(zhàn)比出現(xiàn)下滑，而管理費(fèi)用在三費(fèi)中相對保 持穩(wěn)定。在銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用中，人工成本亦是佔(zhàn)比最高的一部分。其中職工薪酬在銷售費(fèi)用中佔(zhàn)比超過40%，但是2016年1~6月，若以年化來算，職工 薪酬費(fèi)用有所降低。管理費(fèi)用中，人工成本佔(zhàn)比更高，2016年1~6月，職工薪酬在管理費(fèi)用中的佔(zhàn)比達(dá)到80%。

　　人工成本，對於順豐這家擁有超過10萬名員工的企業(yè)來説，到底有多重要？據(jù)公告中的測算數(shù)據(jù)，人工成本每波動1%，順豐控股權(quán)益價值將反向變動約6.64%。這一幅度甚至大大高於毛利率對於公司權(quán)益價值的變動。

　　●順豐成本重頭：高企的人工開支

　　對於隸屬於勞動密集型行業(yè)的快遞公司而言，在業(yè)務(wù)的各個操作環(huán)節(jié)諸如攬件、分揀、轉(zhuǎn)運(yùn)、投遞等均有較大的人工需求。然而，隨著我國人口結(jié)構(gòu)的變化，人力成本不斷上升已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。

　　在鼎泰新材公告的重大資産重組報告書中，順豐控股表示，隨著包括人力成本等在內(nèi)的各項(xiàng)成本的持續(xù)上升，將對公司未來的業(yè)績增長帶來一定的壓力。對順 豐控股而言，公司營業(yè)成本主要包括人工成本、外包成本、運(yùn)輸成本、辦公及租賃費(fèi)、物資及材料費(fèi)用、折舊及攤銷費(fèi)用等。2013年度、2014年度、 2015年度和2016年1~6月，職工薪酬、外包成本和運(yùn)輸成本佔(zhàn)比合計達(dá)到了81.16%、80.07%、79.45%和80.74%。

　　其中，人工成本更是重中之重，近三年來，人力成本佔(zhàn)順豐控股營業(yè)收入的比例約為50%。

　　鼎泰新材重大資産重組報告書顯示，截至2013年12月31日、2014年12月31日、2015年12月31日、2016年6月31日，順豐控股 的員工人數(shù)合計分別為94972人、138111人、121882人和112065人。其中佔(zhàn)大多數(shù)的是包括攬投、運(yùn)作、倉管、司機(jī)等在內(nèi)的操作類員工， 截至2016年6月30日，這部分員工人數(shù)為73612人，佔(zhàn)比達(dá)65.69%。

　　在2013年、2014年、2015年和2016年上半年，順豐控股自有員工領(lǐng)取的月度平均薪酬分別為7226.37元、7634.47元、 8386.52元和8583.80元。相較之下，勞務(wù)派遣工的月度薪酬則較低，截至2013年12月31日、2014年12月31日、2015年12月 31日和2016年6月30日，順豐控股勞務(wù)派遣人數(shù)分別為98479人、125962人、55543人和2564人，領(lǐng)取的月度平均薪酬分別為 4864.99元、5435.65元、5815.73元和6423.49元。

　　儘管如此，與採用加盟制的快遞公司相比，順豐控股員工的平均薪酬仍相對較高。

　　以韻達(dá)股份（002120.SZ）的經(jīng)營主體韻達(dá)貨運(yùn)為例，2013年、2014年、2015年、2016年1~6月，韻達(dá)貨運(yùn)自有員工的平均薪酬 為7.47萬元、8.68萬元、10.56萬元和4.15萬元；勞務(wù)派遣工相應(yīng)期間的每人平均薪酬則為3.43萬元、3.96萬元、4.27萬元和2.17萬 元。

　　此外，韻達(dá)貨運(yùn)在2013年度、2014年度、2015年度的平均每人平均薪酬為4.26萬元/年、5.00萬元/年和5.94萬元/年，而圓通速遞相 應(yīng)時期的每人平均薪酬則為4.25萬元/年、4.98萬元/年和5.58萬元/年，申通快遞則分別為3.44萬元/年、4.53萬元/年、5.64萬元/年。

　　顯然，相較自有員工，勞務(wù)派遣工工資較低，也可以為快遞企業(yè)節(jié)省更多的工資支出。韻達(dá)股份也表示，由於勞務(wù)派遣方式錄用部分員工用於臨時性、輔助性和可替代性崗位，故勞務(wù)派遣員工平均薪酬較自有員工略低。

　　截至2015年12月31日、2014年12月31日及2013年12月31日，順豐控股勞務(wù)派遣用工佔(zhàn)總用工人數(shù)的比例分別為28.01%、 40.85%及42.69%。順豐控股稱，公司向勞務(wù)派遣公司支付勞務(wù)費(fèi)用，該等勞務(wù)費(fèi)用中包含了勞務(wù)派遣公司應(yīng)向派遣人員支付的薪酬及社會保險費(fèi)用，並 由勞務(wù)派遣公司為派遣員工辦理並繳納社會保險的相關(guān)事宜。

　　此後，受相關(guān)法規(guī)和政策的限制，順豐控股針對自身使用勞務(wù)派遣員工比例超過10%等實(shí)際情況，開始大幅減少勞務(wù)派遣員工。截至2016年3月1日， 順豐控股勞務(wù)派遣用工佔(zhàn)總用工人數(shù)的比例為6.35%。在這一背景下，順豐控股“根據(jù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及業(yè)務(wù)模式的優(yōu)化調(diào)整，逐漸將攬收投遞服務(wù)、裝卸搬運(yùn)服務(wù)、 綜合物流輔助等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)外包給勞務(wù)服務(wù)提供商”。

　　●推“夥伴計劃”鼓勵內(nèi)部創(chuàng)業(yè)

　　在順豐控股內(nèi)部，加強(qiáng)人員及運(yùn)輸?shù)韧獍Χ鹊捻?xiàng)目之一，被稱為“夥伴計劃”。

　　從2015年以來，順豐控股即著力於不斷優(yōu)化成本及費(fèi)用管控策略，對人力成本、運(yùn)輸成本等實(shí)施了包括優(yōu)化用工結(jié)構(gòu)、提高用工效率、適當(dāng)增加外包比 重、提升車輛及飛機(jī)裝載率、優(yōu)化路由設(shè)計等一系列措施，其中涉及諸如加強(qiáng)資訊化、智慧化投入、建立標(biāo)準(zhǔn)化操作流程、加強(qiáng)業(yè)務(wù)培訓(xùn)和績效考核等諸多事項(xiàng)。

　　順豐控股稱，在2015年，為了積極響應(yīng)國務(wù)院“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的號召，落實(shí)國家鼓勵服務(wù)外包的政策，公司逐步優(yōu)化用工模式，在品牌、網(wǎng)點(diǎn)、 設(shè)備統(tǒng)一提供且保證統(tǒng)一服務(wù)品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的前提下，將部分?jǐn)埵胀哆f服務(wù)、裝卸搬運(yùn)服務(wù)、綜合物流輔助服務(wù)等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)外包給勞務(wù)服務(wù)提供商。

　　夥伴計劃實(shí)施後，有關(guān)各利益相關(guān)者針對這一項(xiàng)目的利弊討論也一直頗多爭議。例如，原先由順豐控股承擔(dān)的部分職工薪酬、運(yùn)輸成本及車輛和機(jī)器設(shè)備折舊 等，轉(zhuǎn)由業(yè)務(wù)外包供應(yīng)商自行承擔(dān)。但順豐控股方面表示，未來公司將持續(xù)採用業(yè)務(wù)流程外包方式，一方面可以在保證公司服務(wù)品質(zhì)的同時增加用工靈活性，另一方 面也可以有效調(diào)動順豐員工的主觀能動性，並全面提升員工的活力和工作效率。

　　有曾在順豐控股的工作的人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者介紹，“夥伴計劃”與加盟制確實(shí)有部分相似，但兩者最重要的區(qū)別在於承包商是否需要自己投入資源，且“夥伴計劃”仍保留內(nèi)部工號並遵守內(nèi)部規(guī)定。

　　在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者採訪時，多位快遞行業(yè)領(lǐng)域?qū)＜乙舱J(rèn)為，“夥伴計劃”並不能與加盟制劃等號。

　　快遞物流諮詢網(wǎng)首席顧問徐勇認(rèn)為，“夥伴計劃”和加盟制的區(qū)別在於，“夥伴計劃”還是採取自營管理模式，除了法人不一樣，管理模式和管理標(biāo)準(zhǔn)都是一樣的，和加盟制有相同之處，但比加盟制管理更加嚴(yán)格。

　　中國電商協(xié)會物流專家黃剛也表示“夥伴計劃”和加盟制有所區(qū)別，“夥伴計劃”主要向內(nèi)部員工開放，相當(dāng)於內(nèi)部員工創(chuàng)業(yè)，在這樣的情況下，背後提供的配套資源支援都與加盟制有所區(qū)別，這樣員工是“給自己幹”，幹勁更大。

　　快遞物流行業(yè)專家趙小敏向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，順豐控股所推行的“夥伴計劃”主要是面向內(nèi)部員工，這和外界理解的加盟制有區(qū)別，可以理解為順豐的創(chuàng)業(yè)計劃，更側(cè)重於“最後100米”。

　　事實(shí)上，無論公司內(nèi)外有無爭議，順豐控股所採取的一系列降本措施有效地防止了人工冗余的情形，提升了效率。公司稱，2015年下半年以來，特別是2016年一季度職工薪酬及運(yùn)輸成本下降明顯。

　　除夥伴計劃外，順豐控股還將現(xiàn)有人工的一、二、三線分類梳理後重新分類為前端、中端、後端，然後基於業(yè)務(wù)價值鏈的不同環(huán)節(jié)及特徵，對各個流程及崗位進(jìn)行管控和優(yōu)化，其中對於可趨向自動化、標(biāo)準(zhǔn)化的流程崗位通過系統(tǒng)和設(shè)備優(yōu)化、替代。

　　●分析師：順豐業(yè)績彈性最大

　　值得一提的是，由於順豐采取的重資産模式，因此它的業(yè)績彈性最大。

　　興業(yè)證券研究所分析師王品輝向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者分析指出，固定成本的存在會導(dǎo)致企業(yè)成本端的變動幅度要低於收入端，形成的杠桿效應(yīng)將會帶來巨大 的利潤彈性。因此在快遞行業(yè)需求增加進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)業(yè)務(wù)量上升的背景下，對於杠桿系數(shù)更高（固定成本更高）的快遞企業(yè)，其盈利提升幅度將會非常可觀。

　　據(jù)王品輝測算，當(dāng)2017年業(yè)務(wù)量增速在30%時，由於成本結(jié)構(gòu)的不同，圓通、申通、韻達(dá)、中通、順豐的凈利潤分別為18.3、18.9、17.4、24.0和63.8億元，增速分別為35%、40%、37%、26%和57%。順豐高於“三通一達(dá)”。

　　當(dāng)業(yè)務(wù)量增速在50%時，由於成本結(jié)構(gòu)的不同，圓通、申通、韻達(dá)、中通、順豐的凈利潤分別為20.3、22.4、20.4、28.3和71.3億元，增速分別為50%、65%、61%、49%和75%。

　　當(dāng)然，利潤增速越高，成長性越好，市場給予更高的估值也是情理之中。然而，當(dāng)順豐控股3月1日開板以來，連續(xù)兩個交易日換手率已經(jīng)接近60%。未來何去何從仍然值得關(guān)注。

　　王品輝指出，預(yù)計快遞行業(yè)整體業(yè)務(wù)量2017年仍能保持30%~40%的高增長，是名符其實(shí)的“真成長”行業(yè)，目前價位順豐控股下跌空間不大。建議 等待高頻數(shù)據(jù)，若能繼續(xù)驗(yàn)證高成長性，則積極參與快遞板塊。但短期股價向上的催化劑不明顯，行業(yè)顯著變化不多。下一個信號要等2月底，看一二月整體行業(yè)增 速情況，如果能達(dá)到或超過40%，股價有向上抬升動力。中期看，由於快遞行業(yè)增速預(yù)計未來每年下一個臺階（但較高增速仍能維持3年以上），所以估值中樞水 平不大可能繼續(xù)大幅提升。並且某些快遞企業(yè)有加大投資的衝動，對業(yè)績的衝擊大小尚不明確，因此未來幾年快遞板塊機(jī)會來自於個股分化的波段性行情。長期看， 下一波大機(jī)會來自於行業(yè)增長接近停滯後，龍頭脫穎而出的機(jī)會（類似于大消費(fèi)行業(yè)的投資邏輯），現(xiàn)在龍頭是誰，仍不明顯。

　　3月2日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者將相關(guān)採訪問題發(fā)至順豐控股公開的投資者郵箱，後者相關(guān)人士表示，會將採訪內(nèi)容儘快轉(zhuǎn)交公司媒體專門負(fù)責(zé)人，並留下 記者的聯(lián)繫，同時表示，會讓媒體負(fù)責(zé)部門聯(lián)繫記者，截至發(fā)稿時，未能收到正式回復(fù)，同時，記者于3月2日傍晚數(shù)次致電順豐媒體有關(guān)人士，但手機(jī)卻一直處於 無人接聽狀態(tài)。