穆迪下調(diào)中國(guó)評(píng)級(jí) 遭質(zhì)疑： 高估風(fēng)險(xiǎn)低估改革

　　陳益刊

　　繼去年將中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定調(diào)至負(fù)面之後，5月24日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪將中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)從Aa3下調(diào)一級(jí)至A1，並將展望從負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定。下調(diào)評(píng)級(jí)發(fā)生在中國(guó)改革初見(jiàn)成效且一季度經(jīng)濟(jì)“開(kāi)門(mén)紅”時(shí)，多少讓一些中國(guó)人有點(diǎn)驚訝。

　　針對(duì)穆迪下降評(píng)級(jí)的依據(jù)，包括財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委、國(guó)資委等部門(mén)一一反駁。比如穆迪預(yù)計(jì)中國(guó)2018年和2020年政府的直接債務(wù)將逐漸升至GDP的40%和接近45%。財(cái)政部回應(yīng)這時(shí)期中國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)與2016年（36.7%）相比不會(huì)發(fā)生大的變化。

　　中債資信評(píng)級(jí)技術(shù)副總監(jiān)霍志輝對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱(chēng)，“順週期”評(píng)級(jí)跟隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好壞而上下，國(guó)際上更推崇跨週期評(píng)級(jí)，即考慮週期因素來(lái)平緩各個(gè)週期波動(dòng)對(duì)評(píng)級(jí)的影響。中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)鄭新業(yè)認(rèn)為，穆迪拿一把尺子來(lái)衡量各個(gè)經(jīng)濟(jì)體，降低中國(guó)評(píng)級(jí)的依據(jù)不足，忽略或低估了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的作用。

　　拆解高估的風(fēng)險(xiǎn)

　　穆迪下調(diào)中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的邏輯是，預(yù)計(jì)未來(lái)5年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速將降至5%左右，而中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重視意味著官方相應(yīng)下調(diào)增長(zhǎng)目標(biāo)的速度可能會(huì)更緩慢，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)更加依賴(lài)政策刺激。在貨幣政策受限背景下，至少在短期內(nèi)政府將主要依靠財(cái)政政策來(lái)支援經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這將造成政府和政府實(shí)體（包括政策性銀行和國(guó)有企業(yè)）的支出上升，政府直接、間接債務(wù)和經(jīng)濟(jì)體系債務(wù)將繼續(xù)上升，中國(guó)信用品質(zhì)下降，因此信用評(píng)級(jí)下調(diào)。

　　這一邏輯中諸多假設(shè)遭到質(zhì)疑。

　　中債資信研究總部總經(jīng)理陳代娣認(rèn)為，穆迪對(duì)中國(guó)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的核心依據(jù)——中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的判斷過(guò)於保守。目前國(guó)內(nèi)外主流經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)測(cè)算，中國(guó)“十三五”期間潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率結(jié)果區(qū)間基本在6%至8%之間，主流結(jié)果在7%左右，而我國(guó)在“十三五”規(guī)劃中確定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)年平均目標(biāo)為6.5%，也是基於對(duì)中國(guó)潛在增長(zhǎng)率科學(xué)判斷的基礎(chǔ)上制定的。

　　“穆迪的判斷可能高估了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)與潛在增長(zhǎng)率之間的差值。穆迪將調(diào)級(jí)的立論基礎(chǔ)建立在一個(gè)爭(zhēng)議很大的判斷之上，其結(jié)論的客觀性和準(zhǔn)確性是值得商榷的?！标惔贩Q(chēng)。

　　穆迪對(duì)政府直接債務(wù)和或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高估遭到財(cái)政部門(mén)質(zhì)疑。穆迪預(yù)計(jì)，到2018年和2020年政府的直接債務(wù)將逐漸升至GDP的40%和接近45%。

　　對(duì)此，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人回應(yīng)稱(chēng)，2018~2020年我國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)與2016年相比不會(huì)發(fā)生大的變化。該負(fù)責(zé)人解釋?zhuān)骂A(yù)演算法實(shí)施後，我國(guó)逐步依法建立了地方政府規(guī)範(fàn)的舉債融資機(jī)制，政府債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)勢(shì)頭得到有效控制，2016年我國(guó)政府債務(wù)的負(fù)債率與上年相比變化不大。

　　鄭新業(yè)稱(chēng)，中國(guó)保持了6%左右的中高速增長(zhǎng)，如果政府控制好債務(wù)，債務(wù)增速小于經(jīng)濟(jì)增速，中國(guó)政府直接債務(wù)負(fù)債率能保持相對(duì)平穩(wěn)的水準(zhǔn)，不會(huì)大幅增長(zhǎng)甚至下降。而且地方政府債務(wù)主要用於市政建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施等生産性支出，這有利於促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　穆迪預(yù)判政策性銀行和國(guó)有企業(yè)支出增加，政府的間接債務(wù)和或有負(fù)債將會(huì)增長(zhǎng)。

　　對(duì)此，財(cái)政部負(fù)責(zé)人稱(chēng)根據(jù)中國(guó)法律法規(guī)，不論是中央國(guó)有企業(yè)還是地方國(guó)有企業(yè)（包括融資平臺(tái)公司），其舉借的債務(wù)依法均不屬於政府債務(wù)，應(yīng)由國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)償還，地方政府不承擔(dān)償還責(zé)任；地方政府作為出資人，在出資範(fàn)圍內(nèi)對(duì)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)責(zé)任。

　　“穆迪所謂的地方政府融資平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)等債務(wù)水準(zhǔn)持續(xù)增長(zhǎng)會(huì)增加政府或有債務(wù)的説法，是不成立的?！痹撠?fù)責(zé)人稱(chēng)。

　　鄭新業(yè)認(rèn)為，如果穆迪將央企、國(guó)企債務(wù)看作政府或有債務(wù)，那在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也應(yīng)該考慮國(guó)企的資産和盈利情況。

　　國(guó)資委24日發(fā)佈1~4月中央企業(yè)成績(jī)單。1~4月，中央企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作穩(wěn)中向好，收入效益快速增長(zhǎng)，運(yùn)作品質(zhì)明顯改善，102家企業(yè)中盈利企業(yè)達(dá)98家，佔(zhàn)企業(yè)數(shù)的96.1%。1~4月，中央企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額4449.9億元，同比增長(zhǎng)18.1%，主業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)佔(zhàn)利潤(rùn)總額比重同比提高7.4個(gè)百分點(diǎn)。2017年4月末，中央企業(yè)平均資産負(fù)債率66.5%，比年初下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　鄭新業(yè)認(rèn)為，穆迪對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)高估主要是犯了經(jīng)驗(yàn)主義錯(cuò)誤，誤以為今天的中國(guó)會(huì)像應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)時(shí)搞大規(guī)模刺激，其實(shí)今天的中國(guó)刺激經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主，傳統(tǒng)貨幣、財(cái)政、匯率政策刺激經(jīng)濟(jì)作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2008年那一輪。

　　改革效果被低估

　　穆迪認(rèn)為中國(guó)政府的改革措施可能會(huì)逐步實(shí)現(xiàn)一定程度的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資本配置改善，但認(rèn)為其進(jìn)展會(huì)較慢，無(wú)法遏制經(jīng)濟(jì)體系杠桿率的上升。

　　“穆迪通過(guò)自己蒐集的數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為中國(guó)政府的改革措施可能會(huì)逐步實(shí)現(xiàn)一定程度的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，但認(rèn)為其進(jìn)展會(huì)較為緩慢，無(wú)法遏制杠桿率的上升。事實(shí)上，中國(guó)政府自2016年實(shí)施的去産能等一系列改革措施，已經(jīng)較好地在降低企業(yè)杠桿率方面取得成效?！标惔贩Q(chēng)。

　　國(guó)家發(fā)改委24日回應(yīng)稱(chēng)，中國(guó)總杠桿率水準(zhǔn)居中且正趨於穩(wěn)定。從絕對(duì)水準(zhǔn)看，中國(guó)杠桿率水準(zhǔn)並不高，僅位於主要經(jīng)濟(jì)體的中等水準(zhǔn)。從變化趨勢(shì)看，中國(guó)總杠桿率上升速度明顯放緩，正趨於穩(wěn)定。而中國(guó)企業(yè)杠桿率開(kāi)始下降。

　　根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）最新數(shù)據(jù)，中國(guó)2016年三季度末非金融企業(yè)杠桿率為166.2%，較上季度末下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，這是中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率連續(xù)19個(gè)季度上升後的首次下降。2017年3月末，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資産負(fù)債率同比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)微觀層面的杠桿率也呈下降趨勢(shì)。

　　穆迪認(rèn)為，混合所有制改革處?kù)斗浅３跫?jí)的階段僅在少數(shù)國(guó)企開(kāi)展，目前規(guī)模很小，不足以對(duì)經(jīng)濟(jì)生産力整體産生任何影響。

　　國(guó)家發(fā)改委發(fā)文回應(yīng)，到目前為止，兩批近20家央企混改試點(diǎn)正在順利實(shí)施，第三批試點(diǎn)企業(yè)將進(jìn)一步擴(kuò)大範(fàn)圍，提高覆蓋面，在篩選數(shù)十家中央企業(yè)的同時(shí)，重點(diǎn)從省、自治區(qū)、直轄市選擇試點(diǎn)企業(yè)，形成規(guī)模協(xié)同效應(yīng)。

　　穆迪認(rèn)為，作為主要改革內(nèi)容之一的債轉(zhuǎn)股旨在部分降低國(guó)企杠桿率，將相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向銀行業(yè)。

　　天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬?qū)Φ谝回?cái)經(jīng)記者稱(chēng)，穆迪下調(diào)中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)反映了海外對(duì)於中國(guó)發(fā)展模式和路徑的認(rèn)識(shí)存在差異，評(píng)級(jí)下調(diào)並不會(huì)帶來(lái)太大影響，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定向好。

　　陳代娣認(rèn)為，目前標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)賦予中國(guó)主權(quán)外幣長(zhǎng)期級(jí)分別為AA-、A1、A+，處?kù)锻顿Y級(jí)別區(qū)間，從對(duì)主權(quán)級(jí)別調(diào)整影響經(jīng)驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，調(diào)整對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性衝擊並不顯著。