利差走闊+匯率企穩(wěn) 中債對(duì)外吸引力上升

　　據(jù)中央結(jié)算公司和上海清算所數(shù)據(jù)，截至今年5月底，境外機(jī)構(gòu)投資者在銀行間債券市場(chǎng)共持有債券8064億元，較上年末增加約67億元。經(jīng)歷年初頭兩個(gè)月的短暫回落之後，境外機(jī)構(gòu)的人民幣債券託管數(shù)據(jù)已連續(xù)3個(gè)月穩(wěn)步回升。業(yè)內(nèi)人士指出，今年以來，中外利差水準(zhǔn)擴(kuò)大，且隨著人民幣匯率貶值預(yù)期持續(xù)下降，中國(guó)債券對(duì)境外投資者的吸引力在逐步增強(qiáng)，未來境外投資者可能繼續(xù)增持人民幣債券。

　　內(nèi)外利差走闊

　　自去年四季度以來，中國(guó)債券收益率大幅走高。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)、貨幣政策回歸穩(wěn)健中性，以及海外以美國(guó)為代表的部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始收縮超寬鬆貨幣政策，使得這一輪中國(guó)債券收益率上行具備一定的週期性特徵，但旨在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的金融監(jiān)管政策收緊，在一定程度上加劇了利率的波動(dòng)，使得債券收益率相對(duì)基本面表現(xiàn)出了一定的“超調(diào)”。

　　據(jù)中債到期收益率數(shù)據(jù)，今年5月，10年期國(guó)債收益率最高漲至3.69%，較去年10月份創(chuàng)出的低點(diǎn)2.65%，上行超過100BP；境內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率整體則上行150BP左右。

　　經(jīng)此調(diào)整，中國(guó)債券收益率已全面高於歷史均值水準(zhǔn)，尤其是4月又一輪下跌過後，收益率整體創(chuàng)出今年新高。由於貸款基準(zhǔn)利率未動(dòng)，這一輪債券收益率遠(yuǎn)超貸款。在考慮稅收和風(fēng)險(xiǎn)資本佔(zhàn)用後，債券價(jià)值已高於貸款。無論是與歷史縱向比較，還是與同類資産橫向?qū)Ρ?，這一輪債市調(diào)整已比較充分。

　　從基本面來看，今年中國(guó)通脹形勢(shì)較為溫和，致使中國(guó)債券實(shí)際利率水準(zhǔn)升至歷史高位。有研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，結(jié)合宏觀基本面考慮，本輪債市收益率已算是超調(diào)。

　　與此同時(shí)，年初以來，隨著海外再通脹預(yù)期降溫，海外長(zhǎng)債收益率普遍重新走低，中外債券收益率此漲彼跌，致中外利差水準(zhǔn)走闊。以美國(guó)國(guó)債為例，今年以來美國(guó)10年期國(guó)債收益率呈現(xiàn)震蕩下行走勢(shì)，從去年末2.5%左右回落至2.3%一線，6月最低至2.14%，中美10年期國(guó)債利差在6月初一度達(dá)到150BP，目前約130BP，仍遠(yuǎn)高於歷史均值水準(zhǔn)。不光是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，今年以來新興市場(chǎng)債券乃至海外高收益?zhèn)憩F(xiàn)也可圈可點(diǎn)，收益率回落，價(jià)格回升到高位甚至創(chuàng)出了新高，與中國(guó)債市的表現(xiàn)也形成鮮明對(duì)比。從這個(gè)角度來看，相對(duì)海外債市，中國(guó)債市也存在一定的超調(diào)成分。

　　總的來説，去年以來的這一輪中國(guó)債市調(diào)整已經(jīng)比較充分，當(dāng)前中國(guó)債券的配置價(jià)值已較受認(rèn)可，而中外債券利差走闊，提升了中國(guó)債券的安全邊際，有利於吸引海外投資者增加對(duì)中國(guó)債券的投資力度。

　　人民幣匯率趨穩(wěn)

　　過去一段時(shí)間，人民幣匯率波動(dòng)可能是限制海外投資者購(gòu)買中國(guó)債券熱情的一項(xiàng)主要因素。但從目前來看，在美元持續(xù)弱勢(shì)並可能進(jìn)一步走弱的背景下，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率貶值預(yù)期已明顯下降，從而有望打消境外投資者購(gòu)買中國(guó)債券的顧慮。

　　6月末，人民幣對(duì)美元出現(xiàn)一波較快升值。6月30日，在岸人民幣兌美元即期匯率最高至6.7590元，刷新逾7個(gè)月高位，並較上年末累計(jì)升值1679基點(diǎn)，幅度2.42%。在弱美元背景下，人民幣對(duì)美元重新展現(xiàn)升值跡象。

　　當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮預(yù)期充分，週期性因素對(duì)美元上行的貢獻(xiàn)已經(jīng)在邊際趨弱，未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)、特朗普交易波動(dòng)可能對(duì)美元維繫強(qiáng)勢(shì)造成的挑戰(zhàn)值得關(guān)注。與此同時(shí)，在市場(chǎng)重新審視歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景及寬鬆貨幣政策退出可能性之後，包括歐元、英鎊等在內(nèi)的主要?dú)W係貨幣展現(xiàn)出了很大的升值潛力。

　　鋻於馬克龍贏得法國(guó)大選與默克爾可能連任德國(guó)總理，歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)已下降，對(duì)於歐係貨幣而言，政治性風(fēng)險(xiǎn)因素在減少，週期性因素的正面貢獻(xiàn)則開始顯現(xiàn)。與當(dāng)前美元所處環(huán)境相比，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還處在上半場(chǎng)，市場(chǎng)對(duì)歐洲收緊貨幣政策的反應(yīng)很不充分，這為歐係貨幣走高特別是相對(duì)美元走高提供了想像空間。在美元指數(shù)中，歐元、英鎊等歐係貨幣佔(zhàn)據(jù)相當(dāng)大比重，可以預(yù)見，下半年歐係貨幣升值潛力釋放將是美元指數(shù)面臨的最大考驗(yàn)。

　　美元弱勢(shì)可能還沒完，這對(duì)人民幣匯率趨穩(wěn)是利好。如果美元繼續(xù)走弱，人民幣對(duì)美元可能出現(xiàn)階段性升值，境外投資者對(duì)人民幣資産的興趣可能重新上升。

　　從目前市場(chǎng)環(huán)境來看，中國(guó)債券對(duì)境外投資者的吸引力在逐步增強(qiáng)，尤其是今年中外利差擴(kuò)大，人民幣匯率在經(jīng)過兩年多貶值後可能重新進(jìn)入升值。隨著“債券通”正式啟動(dòng)，進(jìn)一步豐富境外投資者投資中國(guó)債券的渠道，預(yù)計(jì)今年境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)債券的規(guī)模將會(huì)繼續(xù)上升。